行为公司金融理论及其发展

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1、《经济学动态》年第期行为公司金融理论及其发展朱武祥,、题时理性的管理者是否会利用股票市场投资者非一引言理性选择自身利益最大化的资本配置行为?(2)管资本市场资源配置的有效性体现在支配公司资理者非理性对公司资本配置行为的影响以及非理性源的管理者以股东价值最大化为准则理性配置资投资者会如何反应?,。本即投资于净现值大于0的项目传统的公司金表1股票市场与上市公司管理者理性组合,,融模型假设资本市场有效即投资者行为理性能够股票市场理性股票市场非理性,公司管理者理性I(理想状态)I对公司资本配置行为正确估价即股票价格能正确,n。,公(代理模型反映公司内在价值因此最大化股东价值等同于司管

2、理者非理性信息不对称模型)。最大化公司股票价格但由于公众公司所有权与经、:,二行为公司金融公司资本营控制权分离以及外部股权分散难以有效监控管,酉已置战略及投资行为理者导致公司管理者致力于自身价值最大化(代理,,;导致投资模型)或管理者理性但由于信息不对称行为公司金融关于公司投资行为的重要问题。,者低估公司股票价值(信息不对称模型)因此需是:投资者的情绪是否影响公司实际投资决策?包,要通过设计和实施有效的公司管理者激励机制使,,。括主业相关的投资多元化兼并收购及重组,管理者利益与股东一致提高内部治理有效性;完善,tSien(196)假设股票市场非理性但管理者是,;,。公司控制权

3、接管市场增强公司外部治理有效性增理性的致力于公司真实价值最大化如果管理者,,加信息披露减少信息不对称使外部投资者具有充,,认为公司股价被过分高估并因此增发股票那么管,。分信息正确估价公司管理行为及公司价值最终。理者不应该将募集资金投人到任何新项目中去而,促进公司管理者理性配置资本提高资本市场资本是应该保留现金或投资于资本市场上其他公平定价。。,配置效率的证券但投资者的热情在于他们认为公司拥有,近年来随着资产定价领域对资本市场有效性,许多净现值(NPV)大于零的投资项目而理性的公,。,假说的实证和质疑产生了行为金融学行为金融司管理者十分清楚这些项目实际上不可能实现正理论基本假设

4、股票市场并非理性。。,大量的实证研究的净现值如果从公司真实价值出发应该放弃这,,。表明股票市场并非理性股票定价往往偏离公司真些项目如果管理者认为公司股票价格被市场不合。,,,实价值(而sPicrign)行为金融以及管理决策行为的理地低估时应该利用低价的有利时机回购股票Co-。,研究推动了行为公司金融(via耳刃拍etif而不是撤回实际的投资项目Steinhbe耐模型的结论是。,ance)的兴起和发展行为公司金融关注两种非理非理性的投资者可能影响股票发行时机但不会影:。性对公司资本配置行为及绩效的影响资本市场投响公司投资计划,,Sen资者及分析家非理性和公司管理者非理性(hif

5、retSin模型主要针对非股权依赖型公司这些公,。,2X()l)即表1中的m和W象限行为公司金融的司拥有大量的内部资金和借债能力并不一定要通。,主:要问题是(1)非理性的投资者是否影响理性的过股票市场为公司投资筹集资金实际上投资者,,管理者资本配置行为?或者说当股票市场价格明情绪可以通过多种渠道影响特别是扭曲公司投资,,。,显偏离公司真实价值时致力于实现公司真实价值行为从而降低资本配置效率首先对外部股权依,最大化的理性管理者将如何反应?包括融投资决赖型的公司来说投资者情绪很可能扭曲公司投资策、红利政策,兼并收购及重组行为。理性的管理者行为。例如,投资者过于悲观时,公司股票严重

6、低,,是否能纠正非理性投资者的估价偏差?存在代理问估股票市场或私募等外部融资成本过高或者根本一63一筹集不到股权资本,迫使公司不得不放弃一些好的市值比例是新股是否发行在横截面上的良好预测指。,,。,投资机会其次当投资者对公司未来过度乐观时标账面价值与市值比例高的公司将增发股票而。,,比例低的公司将回购股票例如对首次公开发行尽管公司管理者致力于公司真实价值最大化但如果拒绝投资于投资者认为可盈利的项目,投资者将(IPO)和增发新股(SEO)总规模随股票市场周期变,,,化以及首次公开发行和增发新股的事件研究和长抛售公司股票导致公司股票价格下降管理者面临,。,,期业绩实证研究发现IP

7、0和SEO之后的股票长期被解雇取代的风险其次由于存在代理问题公司,。,,。回报下降而宣布回购股票的长期投资回报上升管理者可能使其他目标最大化例如公司规模这,er,Baker和嗯l(2仪刃)指出股票增发是对未来股意味着管理者可能利用投资者的热情作为掩盖自物、。:己投资净现值为负的项目建立企业帝国的幌子票投资回报的可靠预测指标股票增发价格高代表、。此外,在信息不对称环境下,如果公司管理者认为投低的有时甚至是负的股票投资回报这与公司管,,理者选择市场时机恰好在股价跌回实际估价水平资者掌握一些他们不知道的信息因