市场思考随笔之二十二：GDP增速新低，股市为何可以更乐观些

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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录经济增速创新低，估值底反映悲观预期4GDP单季增速或创有历史数据以来新低4股市估值底反映了经济增速新低后对未来的极度悲观预期4决定股市长期走势的是企业盈利而非经济增速6美股长牛源于高ROE，而非高经济增速6忆往昔2001至2005年，经济高速增长，股指拦腰斩断8经济增速已下台阶，企业盈利或上台阶10结构转型下企业盈利状况好于经济增速10经济增速下台阶，无风险利率有望创新低11国信证券投资评级13分析师承诺13风险提示13证券投资咨询业务的说明13请务必阅读正文之后的免责条款部

2、分图表目录图1：2018年四季度GDP单季增速创新低4图2：对比历史数据当前A股市盈率处于底部区域5图3：对比全球A股估值水平也是出于较低水平（市盈率，截至2018年底）5图4：估值与盈利的背离隐含了盈利能力大幅下滑的极端悲观预期6图5：2000年以来中国经济增速长期高于美国经济增速7图6：2000年以来美股净资产收益率长期高于A股净资产收益率7图7：美股高ROE的上市公司数量远远高于A股8图8：2001年至2005年经济高增长上证综指持续回落9图9：2001年至2005年经济增速有上市公司盈利出现很大背离9图10

3、：企业盈利状况和宏观经济形势出现背离10图11：“高质量发展”下企业盈利能力有望持续好于经济增速变化11图12：经济增速下台阶，无风险利率有望创新低11请务必阅读正文之后的免责条款部分经济增速创新低，估值底反映悲观预期GDP单季增速或创有历史数据以来新低2018年四季度GDP单季增速下滑至6.4%，达到1992年有数据以来历史最低水平（2009年一季度经济增速也曾降至6.4%低点，但主要受金融危机冲击影响所致），考虑到当前经济仍有一定下行压力，此次中国经济GDP单季增速创新低可能是大概率事件。根据国家统计局公布的最

4、新数据，2018年国内生产总值为90.4万亿，环比增加7.7万亿。虽然从绝对值来看，GDP向上突破90万亿大关，但从实际增速来看，2018全年GDP增速降至6.6%，四季度GDP单季增速更是下滑至6.4%，双双创下90年代以来历史新低。从变化趋势来看，自2010年以来，我国经济增速减速换挡较为明显，同时从当前各项经济指标来看，2019年经济增速或将存在进一步下行压力。而从稍长期的视角看，如此体量的经济体增速放缓预计也会是一种新常态。图1：2018年四季度GDP单季增速创新低中国GDP单季度同比增速（%）2018年四

5、季度GDP单季增速下滑至6.4%，创90年代有数据以来历史新低1614121086199219941996199820002002200420062008201020122014201620184资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理股市估值底反映了经济增速新低后对未来的极度悲观预期经济增速达到历史最低的同时，A股总体估值也处于历史底部位置。2018年以来，无论是全部A股还是沪深300代表的优质上市公司估值均一致向下，当前A股市场的总体估值无论是纵向和自己的历史数据比，还是横向与全球其他股票市场比，都处在一个底

6、部位置，A股目前已然转变成为估值洼地，这是当下市场最显著的一个特征。请务必阅读正文之后的免责条款部分图2：对比历史数据当前A股市盈率处于底部区域沪深300市盈率全部A股市盈率经济下行存压，市场预期极度悲观，A股总体估值处于历史底部位置8070605040302010200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图3：对比全球A股估值水平也是出于较低水平（市盈率

7、，截至2018年底）19.019.214.615.513.911.610.29.62018161412108642沪深300标普500道琼斯工业法国CAC40富时100德国DAX恒生指数日经2250资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理底部的估值水平反映了投资者对未来上市公司盈利能力进一步恶化的极度悲观预期。我们看到，从PB-ROE的分位数模型来看，当前A股市市场中约有一半以上行业的市净率水平处在历史最低水平，但同时有一半以上行业的净资产收益率暨盈利能力却都在历史均值以上水平（参见图4）。这种巨大的反差，一方面

8、反映了过去一年里投资者对未来的预期非常悲观，但另一方面也为未来市场的上行留出了充足的空间。请务必阅读正文之后的免责条款部分图4：估值与盈利的背离隐含了盈利能力大幅下滑的极端悲观预期PB分位数一级行业PBvsROE模型散点图超过一半行业当前ROE水平在历史均值（50）以上超过一半行业当前PB估值处在历食品饮料史最低水平家用电器通信农林牧渔医药生物计算机钢铁休闲