我国上市公司股权托管绩效研究

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1、我国上市公司股权托管绩效研究刘东辉（暨南大学经济学院金融系，广东广州）摘要：本文通过对股权托管前后公司实际控制权发生转移的公司经营业绩指标对比，分析了股权托管的绩效。实证结果表明，我国上市公司股东采取股权托管形式转移公司控制权，并没有达到预期效果，托管后公司经营业绩并没有得到明显改善。关键词：上市公司；股权托管；控制权转移作者简介：刘东辉，博士，暨南大学经济学院金融系教师。中图分类号：F276.6文献标识码：A引言股权托管是指公司的股东通过与托管公司签订契约合同，委托托管公司代表股权所有者根据委托合同的授权范围对该股份行使管理监督权利，进行高效的资本经

2、营运作，一方面达到有效维护股权所有者利益的目的，另一方面通过与其他资产重组方式的结合，发挥综合优势，从而使股权拥有人获得更大的投资回报，以实现资产的保值和增值。股权托管的理论基础为信托理论、产权理论与委托代理理论等。股权托管在本质上是属于金融信托范畴，所不同的是托管职能主要集中于公司股权的管理和处置，其直接目的在于有效实现股东财富的保值和增值。在金融信托的经济关系上，托管是通过契约形式而缔结的信托关系，体现着一种特殊的经济关系，即在托管各方关系人之间的关系。由于股权的特殊性，股权托管与一般意义上的托管在法律上有较大的区别，股权托管的对象是股权，而非法人

3、财产权。根据产权理论的产权可分割的原理，股东权益，又可分为共益权和自益权。股权托管得以实施的前提是法律规定的股东权中的自益权。在股权托管中,通过股东自益权的行使,受托公司可以得到相当数量的目标公司股份,从而有条件更好地行使某些共益权。截止2003年12月，共有140余家上市公司实施了股权托管，其中102家上市公司因为股权托管导致第一大持股人发生变化。我国上市公司股东使用股权托管转移上市公司实际控制权，主要目的是为了在股权转让审批过渡期间，解决国有股转让的政策障碍，以便尽快实施资产重组，提高上市公司效益；部分股权托管的目的是进行盈余管理，即在不改变上市公

4、司资产规模的情况下提高公司业绩；也有一些公司利用股权托管降低兼并与收购的风险、调整企业集团的产业结构等。但在实践中由于相关法律法规欠缺、托管双方不重视有关信息的披露、监管不足等原因，也出现了很多问题，如有些上市公司利用股权托管经营粉饰业绩或操纵利润，严重的利用托管股权的控制权掏空上市公司，严重侵犯中小股东利益等。中国证监会2004年1月7日发布2004年第1号文件《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》，明确规定今后上市公司控股股东在转移控制权时不得通过股权托管方式，违反法定程序、规避法律业务。11从理论界来看，刘东辉（2004）曾对我国上

5、市公司控制权转让过渡期股权托管的效应进行了研究，除此之外，目前尚无其他人从金融学的角度对股权托管的整体绩效进行评价。我国现有对控制权转让市场效果的研究，如冯根福、吴林江（2001）、费一文（2003）等，大都是对并购后上市公司股权结构中第一大股东的变化后的效应进行研究，但事实上，通过股权托管的控制权转移，并没有发生法律上的所有权结构变化，而且在股权结构中第一大股东发生变化前，因为表决权结构已经发生变化，公司控制权相应发生转移，因此对已发生股权托管的公司来说，将股权结构中第一大股东变化后的效应作为衡量公司控制权转移效应，则难免会产生偏差。本文采取定量研究

6、方法，从财务指标的角度，对股权托管下表决权结构变化后的控制权转移后的企业绩效进行研究，对过往的研究可以形成有益的补充。经营业绩指标的设定衡量公司业绩的指标很多，不同的指标具有不同的意义，如果仅以某一个指标或任意指标来衡量，可能会有一些缺陷，但指标太多，又会造成不必要的重复。本文选择的指标包括：1．为了反映股权托管控制状态下，上市公司的主营业务能力是否得到增强，并且控制成本的能力是否得到增强，选用主营业务利润率指标，主营业务利润率（Var1）=主营业务利润/主营业务收入；2．考察股权股权托管后上市公司的资产管理能力是否提高。采用应收账款周转率(Var2)

7、、总资产周转率(Var3)和存货周转率(Var4)三个指标衡量。应收账款周转率=主营业务收入/期末应收账款净额；总资产周转率=主营业务收入/期末总资产；存货周转率=主营业务收入/期末存货；3．考察股权托管后公司盈利能力是否提高，选用净资产收益率（Var5）和总资产收益率（Var6），以及每股收益（Var7）；4．由于盈利能力指标容易受到操纵，故增加每股经营现金流(Var8)作为考察指标；5．反映企业融资能力的资产负债率(Var9)指标。由于各个行业公司的经营业绩和成长水平不一致，所以我们必须以行业平均水平进行调整，将以上各指标分别减去不同行业的平均水平

8、，建立新的指标体系。本文研究的重点是因股权托管第一大股东发生变化后，形成的股权托管公司控制状态