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1、权益再融资资金使用方式与再融资以后的经营业绩宋衍蘅(清华大学经管学院100084)=摘要>本文讨论了中国上市公司的权益再融资资金使用方式与再融资以后的经营业绩之间的关系。结果发现,与国外的有关研究结果不同,投资于具体项目公司的再融资以后的经营业绩下滑幅度显著低于没有具体投资项目的公司。这说明,对于中国上市公司而言,投资于具体项目公司的代理成本相对低于没有具体投资项目的公司。此外,在公司治理机制有待完善的情况下,政策因素能够发挥一定的积极作用。2001年以后,证监会关于关联交易表决的特殊规定在一定程度上减弱了再融资
2、资金使用方式与再融资后经营业绩之间的负相关关系。=关键词>再融资资金使用方式经营业绩代理成本一、引言上市公司募集资金以后的业绩下滑问题一直是理论和实务界普遍关注的焦点。Teoh,WelchandWong(1998)以1976-1989年增发股票的1265家公司作为研究样本,发现采用流动操控性应计利润可以有效地解释公司增发股票以后的利润下降,说明盈余管理是公司募集资金以后业绩下滑的一个重要原因。国内也有大量学者研究中国上市公司为配股而进行的盈余管理行为,如蒋义宏、魏刚(1998),陈小悦、肖星、过晓艳(2000)和
3、ChenandYuan(2004)等,并且有大量研究发现,盈余管理导致了上市公司配股以后的经营业绩下滑,如原红旗(2003),宋衍蘅(2003)等。此外,现有研究还发现,除了盈余管理以外,其他因素也可能对公司募集资金以后的业绩下滑具有一定的影响。如原红旗(2004)发现,大股东的认购比率会显著影响公司募集资金以后的会计业绩;宋衍蘅(2003)发现,大股东的潜在配股动机也会在一定程度上显著影响公司募集资金以后的会计业绩。但是,这些研究都是考察公司或大股东配股前行为对配股后业绩的影响,那么,公司对募集资金的使用方式是
4、否会影响公司募集资金以后的经营业绩呢?Jeanneret(2005)以法国1984)1998年的配股公司作为研究样本,考察了公司配股以后的业绩变化。作者将资金用途分为没有具体投资项目(为改善资本结构而募集资金)和投资于具体项目的公司两大类,结果发现,投资具体项目的公司由于存在逆向选择问题或代理风险,在以后三年内的市场业绩比配对公司每年低4~8%,而没有具体投资项目的公司则没有显著差异。这说明,募集资金投向会对公司的未来业绩产生显著影响。那么,在中国的外部监管环境和公司治理机制下,情况又如何呢?本文以1998)20
5、02年再融资资金到位的公司(包括配股和增发)作为研究样本,观察了其募集资金到位当年及其后三年的披露资金投向,考察了募集资金投向对公司再融资以后经营业绩的影响。与Jeanneret(2005)的研究结果相反,本文发23现,投资具体项目公司的未来经营业绩下滑幅度显著低于没有投资于具体项目的公司。进一步的研究发现,在投资于具体项目的公司中,如果募集资金用于收购其他公司股权,则未来经营业绩的下滑幅度最小,如果用于内部主营业务的扩大再生产,未来经营业绩的下滑幅度其次,如果用于多元化经营,投资于非主营业务,则未来经营业绩的下
6、滑幅度最大(但仍小于没有投资于具体项目的公司)。本文的研究结果表明,中国上市公司募集资金使用的代理问题不仅仅表现在投资于具体项目的公司,对于没有具体投资项目的公司来说,这个问题可能更为严重。这说明,目前对上市公司募集资金的使用还缺乏有效的监督管理,包括公司治理和外部监督。本文还发现,在现有的内部和外部环境下,公司终极持有人的性质对代理问题的严重程度具有一定的影响,同时,外部监管政策也能够在一定程度上发挥作用。本文的其它部分安排如下:第二部分是文献回顾及研究假说,简要地浏览了现有文献对相关问题的研究结果,并且在此基
7、础上,提出了本文的研究假说;第三部分是研究设计,指出了本文的样本选择、数据来源和基本研究方法;第四部分列示了本文的主要研究结果;最后,第五部分对本文的研究结论进行了归纳。二、文献回顾及研究假说JensenandMeckling(1976)提出了委托代理理论,指出在所有权和经营权分离的情况下,由于委托人(股东)和代理人(经理)之间的利益关系不一致,风险偏好不对称,会出现代理人从自己的利益出发损害委托人利益的情况。Jensen(1986)认为由于道德风险(MoralHazard)问题的存在,管理者可能偏离股东的利益,
8、将资金投入到净现值为负的项目。在这种情况下,负债可以约束管理者的过度投资行为。因此,对于权益融资来说,道德风险问题会更加严重。这些理论及其他相关理论(如MyersandMa2jluf(1984),MillerandRock(1985)等)都认为由于管理层机会主义问题的存在,可能使募集的权益资金的使用缺乏效率。但是,从另一方面讲,募集权益资金又可能会增加公司资金调度的灵活性
