我国上市公司再融资行为：偏好与业绩研究

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1、附件二：东华大学学位论文版权使用授权书学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留升向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允诈论文被弃阅或借阅。本人授权尔华人学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据序进行检索，可以采川影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。保密口，在——年解密后适川本版权15。本学位论文属于不保密口。学位论文作者签名：瓣勇指导教师签名日期：弘名年≯月，r日日期≥稚工-月，蝈前言刖声发展股市、以股市为依托实现计划经济向市场经济的渐进式制度改革，实现要素资源配置的市场化和自由化，是我国改革开放中的

2、一大创举。然而，中国股市上市的计划性(配额制度)与交易的市场性(主体自由)之间的背离，流通股与非流通股的差异，决定了其发展的争论性和曲折性。如果以1991年深交所10月19日、上交所12月11日开盘算起，迄今中国股市也已经走过了14个年头。在风风雨雨的背后，不少学者都对市场中的现象做了大量的研究。2001年以来，伴随着中国股市的“崩盘”行情，对这一市场的讨论声音又不绝于耳。其中特别突出的观点认为：中国股市的投机性源于上市企业“圈钱”思想严重，与国外相比，中国企业低得多的股利支付率大大降低了股权融资成本，基本是“免费现金”，因此，与西方较为成熟的融资偏好顺

3、序不同，中国企业的融资尤其是外部融资的顺序选择并不是遵从标准的优序模型(PeckingOrderHypothesis)，即先内部留存收益融资，然后是外部债务融资，最后才是股权融资。中国企业完全违背了这一顺序，过于偏好“低成本(easymoney)”的股权融资。其实这场争论的背后，是关于中国企业改革和资本市场的效率与发展关系之间的问题。我国的上市公司大多都是由国有企业转制而来，委托代理链过长，国有股股东缺位现象很严重，上市公司被内部人控制。在这种情况下，上市公司偏好股权融资从两方面降低资源配置的有效性：一方面，国有股股东利用配股、增发新股侵占其他投资者的权

4、益，造成对管理层的监督力不足，同时过度的权益融资造成很高的代理成本，经理人在职消费现象严重，对资金的使用效率下降；另一方面，外部投资者因合理回报不能得到满足，在缺乏多元投资渠道的情况下，股市的投机性质浓厚，这必将影响证券市场的持续发展，削弱了证券市场的融通资金、合理配置资源的功能。可见，上市公司过度偏好股权再融资，不仅影响上市公司的经营效率，漠视投资者的正当利益，扭曲资源配置，还影响了证券市场的健康发展。研究并规范上市公司的再融资行为不仅有助于证券市场尤其是股票市场的健康发展，还有助于提高整个金融体系资源配置的效率，这对于目前我国经济和企业的发展，有着重

5、要的理论和实际意义。故本文选择我国上市公司再融资作为研究对象。第一章导论1．1研究背景1．1．I理论背景1958年Modigliani和Miller以著名的MM理论(企业融资结构无关论命题)开创了现代企业融资理论研究的先河。“企业的资本成本等于同等风险程度下的资本化率，而企业价值等于以此成本将其固定收益流资本化的结果，与资本结构无关。”这一结论立即引起了轩然大波，刺激了所有财务学家们对企业的资本结构进行更为深入的研究。1963年，两位教授又联名发表文章，将企业债务利息的税收抵减收益纳入条件，即“税盾”(taxshield)因素，修正了原来的无关论，认为企

6、业应该尽量利用负债来筹资，而企业的最佳资本结构是100％的债务比例。这看似不合理的结论引起了人们更为严谨的思考，之后形成了“权衡理论”。该理论最早由Robiehek和Myers(1966)、Kiause和Litzenberger(1973)提出，后经Rubinstein(1973)、DeAngelo和Masulis(1980)等人的发展，为反驳MM理论(融资结构无关论命题)而产生的，该理论认为，企业的最优资本结构就在于债务的税盾收益和负债的破产成本之间的权衡(tradeofr)。进入70年代以后，随着不对称信息在经济学研究中的引用，企业融资理论也有了新的

7、突破。1984年两位著名的经济学家Myers和Majluf在《当企业拥有投资者没有的信息时的融资与投资决定》中，提出了著名的PeckingOrderHypothesis。该理论认为，企业在进行融资时，会严格按照信息成本由低到高的顺序进行，其顺序依次为：内部留存收益一外部债券融资一外部股权融资。根据这一强弱顺序的结果，股权融资成为了企业最不情愿和最后的选择，这无疑引发了大量的争论。尽管受到了诸如Brennan和Kraus(1987)、Noe(1988)、Constantinides和Grundy(1989)等人的质疑，但仍被Krasker(1986)、Na

8、fayanan(1988)以及Heinkel和Zeehner(1990)等学者提