刚性兑付是否可持续美国货币市场基金危机的启示

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1、Apr.182014PolicyBriefNo.2014.015邹晓梅zouxm8948@163.com刚性兑付是否可持续：美国货币市场基金危机的启示2014年3月4日，上海超日太阳能科技股份有限公司董事会发布公告称，该公司发行的“11超日债”第二期利息无法按期全额支付，正式违约。这是国内首例债券违约事件，结束了以往债券全部刚性兑付的历史。很多人士认为，超日债券宣布违约可能是中国债券市场发展的重要拐点，打破了市场刚性兑付预期，将对债券市场形成较大冲击，但是有利于市场风险释放和风险重估。债券市场的刚性兑付已经打破，但是银行理

2、财产品和信托计划等非标资产的刚性兑付尚未打破，发起人和投资者之间的隐性担保依然存在。本文将讨论刚性兑付对金融稳定和金融市场发展的影响，并分析美国货币市场基金危机对中国影子银行体系打破刚性兑付的启示。一、刚性兑付存在的问题银行理财产品和信托是中国影子银行体系的重要组成部分。目前，商业银行发行的理财产品，以及信托公司发行的信托计划，大多是非保本浮动收益型。但是，投资者和银行、投资者和信托公司之间似乎达成了一项不成文的规定，即，理财产品和信托收益权是安全的，即使出了问题，也有银行或信托公司兜底，这就是所谓的“隐性担保”。此前几起

3、与信托计划有关的刚性兑付事件，更是坚定了投资者的这种信念。例如，2014年1月，中诚信托宣布以股权投资附加回购的方式为即将到期的“诚至金开1号集合信托计划”兜底，使得信托业刚性兑付的神话得以延续。短期内，刚性兑付对投资者和发起人都有利。一方面，投资者获得了投资收益，避免了损失；另一方面，刚性兑付使发起人保住了声誉，留住了客户。但是，长期内，刚性兑付是不可持续的，它对金融稳定和金融市场的发展都相当不利。首先，刚性兑付导致投资者只关注投资收益而忽略了风险，即，投资者对风险不敏感（riskinsensitive）。一方面，这将导

4、致投资者的风险收益不匹配，经济繁荣时期，影子银行资产收益能够满足融资成本，一旦经济下行，出现尾部风险，资产的预期收益将难以弥补融资成本，影子银行体系将面临破产的风险。另一方面，投资者对风险不敏感使得影子银行的融资成本不受风险约束，这将刺激银行和信托公司过度冒险，盲目提高杠杆率。近期出问题的信托计划就暴露出资产管理人不严格履行受托人义务，投资于高风险行业、产能过剩行业，放松对项目的尽职调查及风险控制等问题。例如，中诚信托“诚至金开1号”的融资企业就存在多个煤矿产权不明晰，实际控制人在当地经营民间借贷长达数年等问题。2011年

5、，在房地产加强调控的背景下，新成立的房地产信托数量和募集资金规模仍然分别增长了96%和71%。2013年第四季度，中国信托行业净资产只有2355亿元，却承担了10.91万亿信托资产，广义杠杆升至46倍。影子银行的过度冒险行为为金融稳定埋下了隐患。其次，当出现系统性冲击，发起人无力维持刚性兑付时，投资者会很快从风险不敏感型（riskinsensitive）投资者转变成风险敏感型投资者（risksensitive），对资产进行风险重估。但是长久浸淫在高收益低风险幻境中的投资者由于缺乏相应的信息，必将对理财产品和信托计划失去信心

6、，纷纷将其赎回或是停止融资，这必将导致冲击放大，引起金融恐慌。最后，刚性兑付不利于金融市场成熟。一方面，投资者的风险意识难以培育起来。另一方面，刚性兑付人为地创造出一个没有违约记录的市场，不利于市场建立起相应的防火墙，一旦危机爆发，损失必将成倍放大。就像几十年没有发生过火灾的森林一样，死掉的树木在森林中横七竖八的躺着，到处是灌木、树枝和落叶等易燃物质，一旦火灾爆发，将很快蔓延到整个区域。2二、美国货币市场基金危机国外影子银行体系也存在隐性担保问题。Gorton和Souleles曾分析过美国资产证券化过程中的隐性担保问题，他

7、们认为隐性担保是投资者和发起人重复博弈的结果，是发起人为规避监管与投资者达成的不成文规定，因为担保一旦落实在纸上，就将受到相应监管，他们通过实证检验发现，美国资产支持证券利差与发起人的信用等级存1在显著的负相关关系。实际上，美国影子银行体系中最大的隐性担保存在于货币市场共同基金（MoneyMarketMutualFund,MMMF）。货币市场共同基金是美国利率管制时期的产物，并很快发展成银行存款最主要的替代品。一方面，货币市场共同基金能够向投资者提供与活期存款类似的流动性，投资者可以随时赎回基金份额；另一方面，货币市场基金

8、向投资者支付短期红利，并将资产净值（NetAssetValue，NAV）稳定在1美元，因此投资者可以利用货币市场基金进行支票签发、账单支付和证券交易等活动，正是这一特征让货币市场基金迅速成为银行存款的主要替代品。1980年至2008年，货币市场基金的资产规模从764亿美元扩大至3.8万亿美元。货币市场基