2019年1月投资策略：新三板回购制度落地，风起幡动心亦动

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1、本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.新三板回购细则落地，和A股相比多处制度创新411.《全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份办法》出台，三种回购方式详细解读41.1.1.历时一年，新三板回购细则终落地，精神契合《公司法》41.1.2.新三板回购的三种情形、方式及程序详解51.2.新三板和A股回购制度比较82.关于回购，市场关心的核心问题是什么？92.1.维护公司合理估值92.1.1.回购提高EPS的传导路径：新三板基金净值或得到边际改善92.1.2.回购对于解决“三类股东”问题或影响有限92.2.摘牌异议股东的股份回购问题102.3.二级市场回购政策

2、落地，估值错配公司有回购动力112.3.1.新三板首例二级市场回购案例出现，挂牌公司早有需求112.3.2.大股东二级市场增持动力显现132.3.3.哪些公司存在回购动力？估值严重错配、大股东持股比例低的企业或有需求163.2018年市场回顾：凤凰涅槃，浴火重生203.1.指数：下跌近30%203.2.政策面：改革“快跑”，2018年新三板整体政策主要围绕三方面203.3.融资下滑，产业资本进场223.4.换手率降至5%，大宗交易占比高达80%233.5.估值结构性下移243.6.市场经历“瘦身”，全年退市1500余家25图表目录图1：新三板回购制度改革历程4图2：新三板三种回购方式6图3

3、：三种回购方式的回购程序7图4：公募基金的产品到期数量以及展期情况9图5：公募基金的产品到期规模以及展期后到期规模9图6：回购对公司短期和中长期的价值传导机制9图7：2018年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案例数量占比，做市企业）10图8：2018年新三板拟摘牌企业异议股东回购定价方案（案例数量占比，竞价企业）10图9：海能仪器走势（元/股，前复权）12图10：海能仪器历年总营收及增速（万元）12图11：海能仪器历年归母净利润及增速（万元）12图12：三板做市和三板成指及大事记20图13：2018年以来新三板市场相关政策变化时间轴一览21图14：新三板2018年重要政策分类梳理及利

4、好行业21图15：新三板历年融资金额（亿元）22图16：新三板历年定增参与者成交金额分布22图17：新三板市场整体历年换手率（%）23图18：新三板2017-2018月度盘中、盘后成交额23图19：新三板整体市盈率PE24图20：新三板交易活跃且利润体量较大的样本组合PE（ttm）24本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。图21：新三板做市板块公司动态市盈率区间分布（整体法，剔除负值，ttm）24图22：新三板历年总市值和挂牌公司家数25图23：新三板历年退市公司数量25表1：新旧版本《公司法》回购制度对比5表2：新三板的三种回购方式比较6表3：新三板和A股回购制度差

5、异比较8表4：新三板公司回购和摘牌大股东回购比较11表5：2018年以来新三板公告回购的公司一览13表6：2018年5月至今新三板公司大股东通过二级市场增持案例一览14表7：存在回购动力的一览（一）16表8：或有回购动力公司一览（二）17本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。写在前面：2018年12月28日新三板迎来回购实施办法细则，历时一年新三板回购制度终于落地。在当前时点回购制度的出台对于市场有显著意义，新三板当前已有超过20%数量的公司“破净”，其中不乏优质公司。尤其是部分公司因市场整体的流动性低，而被“逆向选择”，回购制度出台后首例发布回购方案的挂牌企业海能仪

6、器就是其中一个案例。我们围绕新三板在发展过程中出现的特有问题以及如何寻找回购潜在标的，对新三板回购细则进行详细解读，帮助投资人寻找投资机会也帮助企业梳理回购制度的重要影响。1.新三板回购细则落地，和A股相比多处制度创新1.1.《全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份办法》出台，三种回购方式详细解读1.1.1.历时一年，新三板回购细则终落地，精神契合《公司法》回顾新三板回购制度的改革历程，2017年12月11日股转公司向主办券商下发了《关于挂牌公司股份回购业务通知》，对于回购采取“一事一议”的方式，回购限制范围较窄，只有两种情形可以进行回购，公司难以通过回购进行市值管理。2018年随着《公

7、司法》的修订，回购制度从情形、程序等方面都做了优化，公司进行回购的自由度大幅提升。新三板《全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份实施办法》于2018年12月28日颁布，依照《公司法》等基本法律法规，对于回购情形、回购方式、回购程序等都做了详细规定。图1：新三板回购制度改革历程资料来源：股转系统、《公司法》、安信证券研究中心制图表1：新旧版本《公司法》回购制度对比旧版《公司法》关于回购规定新版《公司法》关于回购规定回购情