控制权私利对我国上市公司投资决策影响的研究

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1、中文摘要摘要投资是公司永恒的主题，投资决策是公司三大财务决策中非常重要的内容之一。在新古典经济学理论背景下，人们普遍认为企业投资决策只受到产品市场的影响，而资本市场、融资结构、公司治理结构等企业内外诸多因素并不会对之产生作用。然而，随着契约理论、委托代理理论以及信息非对称理论的应用与发展，越来越多的迹象表明公司投资决策远非传统理论描述的那么单纯，其间隐含诸多与治理因素相关的难以观测变量的影响。控股股东与中小股东之间存在的利益冲突，则属于这些影响变量中的重点之一。控制性股东在谋取中小股东利益，并以此追逐控制权私利的过程中必然会对公司决策行为的正常

2、路径产生重要影响。因此，大股东与中小股东之间的代理冲突成了公司治理领域讨论的新兴热点问题之一。然而，截止目前，大量文献都集中在大股东谋取控制权私利的量化的讨论，而对控制权私利背景下的公司财务行为尤其是投资行为尚没有展开足够的研究。本文以大股东对控制权私利的追求为研究的逻辑起点，在一种简洁的控制权私利形式下，建立了公司投资决策的实物期权模型，分析了控制权私利影响公司投资决策的内在机理，并在理论分析的基础上，利用中国上市公司数据进行了实证检验，得出了中国上市公司大股东因控制权私利预期而产生的投资决策扭曲。通过投资决策非效率问题的分析，提出了遏制控制

3、性大股东权私利，促进投资决策理性回归的政策建议。全文共分八章，具体内容如下：前两章分别是绪论和文献综述与评价部分。这两章内容为本文的后续研究做了简要概念介绍以及相关理论支撑的铺挚。第三章是我国上市公司的投资决策的相关制度环境分析。该部分不仅分析了上市公司的投资决策机制，而且从制度变迁的视角回顾了我国上市公司投资决策的股权融资制度背景以及债务融资背景，对我国上市公司的控制权背景进行了详细的分析，从而为上市公司控制权私利下投资行为研究奠定了背景基础。第四章以实物期权方法为工具，对大股东控制权私利下的公司投资行为进行了系统的理论分析。研究结果表明，无

4、论负债与否，大股东控制权私利的存在会导致公司产生过度投资的问题。这种过度投资会因为大股东利益侵害系数的上升而变得更加严重，但会因为大股东持股比例的上升而有所下降。迸一步考察这种过度投资的特征发现，投资项目的风险水平越高，大股东进行过度投资的动力会越强，但是投资项目的成长水平会对大股东的这种非效率投资有所抑制。如果公司进行负债融资，在较低的负债水平下，大股东会有尽量加快投资的动机，从而表现出递增的过度投资程度，但在较高负债水平下，重庆大学博+学位论文这种过度投资程度又会逐渐下降。第五章在借鉴国外大宗股权溢价法的基础上，针对国内控制权私利度量方法进

5、行了调整，构建了一个既适合中国资本市场又符合本文研究目的的控制权私利度量模型，并建立了控制权私利影响公司投资支出的回归模型，其研究结果表明：在控制权私利的驱动下，控制权私利预期越高投资支出将越多，因此表明公司在控制权私利驱动下产生了过度投资的可能。同时，文章检验了绝对控股背景下控制权私利影响投资支出的差异化作用，结果发现绝对控股企业控制权私利对公司投资行为的影响并没有发生显著的变化；最后，将总样本按照高、中、低三等负债水平分类，结果发现低负债融资下控制权私利对公司投资支出的促进作用更加明显，但高负债水平下则不再显著，因而表明在低负债水平下大股东

6、会因控制权私利预期产生更加强烈过度投资动机，但在高负债水平下这种动机会得以弱化。第六章对控制权私利影响公司投资风险的问题进行了实证检验。结果发现，控制权私利的存在会导致投资风险增加；同时，按照不同Tobin’Q值进行分别检验，结果发现低成长性水平下控制权私利对投资风险的促进效应更加严重，而在高成长性下这种促进效应则变得不再明显；按照不同股权比例进行检验，结果发现低股权比例下控制权私利对投资风险的促进效应变得非常严重，而在高股权比例下投资的风险促进效应则不再显著。第七章针对我国上市公司存在的控制权私利以及控制权私利预期下的非效率投资，提出了针对性

7、的合理化建议。第八章，研究结论、局限性及展望。本文的创新主要有三点：①在实物期权框架下，利用简洁的控制权私利描述形式，建立了公司投资决策的理论模型，研究了控制权私利影响大股东控制下的公司投资行为。其研究结果发现，控制权私利会导致公司过度投资的现象，这种过度投资会随着项目风险的提高而变得更加严重，从而揭示了控制权私利驱动下大股东进行风险投资的动机。此外，控制权私利下的过度投资会随项目成长性的增加而下降，并随负债融资的增加而出现先增后减的现象。②在借鉴国外大宗股权溢价法的基础上，针对国内控制权私利度量方法进行了调整，构建了一个既适合中国资本市场又符

8、合本文研究目的的控制权私利度量模型，并对中国上市公司控制权私利下的过度投资行为进行了实证检验。其研究结果发现：1)受控制权私利的驱动，公司有可能产生过