四万亿经济刺激计划与企业杠杆率

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1、第 44 卷第 3 期财经研究Vol. 44 No. 32018 年 3 月Journal  of  Finance  and  EconomicsMar. 2018“四万亿”经济刺激计划与企业杠杆率—来自中国双套样本数据的经验检验谢里1，2，张斐2（1.中国人民大学国家发展与战略研究院，北京100872；2.湖南大学经济与贸易学院，湖南长沙410079）摘要：中国企业“高杠杆率”是推动全社会“高杠杆率”的重要原因。“去杠杆”已成为“三去一降一补”供给侧结构性改革的重点任务之一。但是要实现这一目标，必须深入探寻中国“高杠杆率”企业的结构性特征及其原因。文章选取了2005年至2

2、012年中国上市公司和国有企业行业两套样本数据，运用双重差分方法，从“四万亿”经济刺激计划这一“逆经济周期”宏观经济政策视角探寻其对企业杠杆率及对不同行业异质性企业杠杆率呈现结构性变化的影响。研究结果表明，一方面，两套样本实证结果相互印证了“四万亿”经济刺激计划显著提高了该计划重点倾向行业企业杠杆率，特别是这些行业中受该计划支持力度相对较强的行业企业长期表现出更高的杠杆率；另一方面，两套样本实证结果互为补充表明了该计划显著提高了中西部地区重点倾向行业非上市国有企业杠杆率。因此，“去杠杆”应优先考虑降低“四万亿”经济刺激计划重点倾向行业企业的杠杆率和该计划在中西部地区重点倾向行

3、业的非上市国有企业杠杆率。关键词：“四万亿”经济刺激计划；企业杠杆率；上市公司；国有企业中图分类号：F015        文献标识码：A        文章编号：1001−9952（2018）03−0068−16DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2018.03.006一、引　言在2008年金融危机爆发之后不到一年时间里，中国不仅迅速摆脱了国际金融危机的阴篱和成功实现快速增长，而且成为促进全球经济摆脱低迷深渊的中流砥柱。究其原因，几乎所有的目光都集中于中国政府在2008年11月出台的总额“四万亿”新增投资为主的一揽子“逆经济周期”的刺激计划。从这项计划实施方向来

4、看，具有两个明显特征：一方面，重点向重大基础设施、保障性住房、灾后恢复与重建、自主创新与结构调整、民生工程、节能减排和生态工程以及社会文化事业等相关行业和企业倾斜；另一方面，向中国中西部地区、弱势群体相关联的行业和企业倾斜。①虽然这项计划已经完成，但其实施效果至今一直备受关注和争议，且这些争议更多体现在对中国和世界经济增长、就业和投资等宏观层面的效应上（Wen和Wu，2014；Ouyang和Peng，2015；Richard和Marc，2015）。与金融危机时期中国经济快速“起低回升”相伴随的是，自金融危机爆发以来，中国企业的收稿日期：2017-06-21基金项目：中国博士后

5、科学基金项目（2017M610138）；国家自然科学基金面上项目（71573074）作者简介：谢　里（1982−），男，湖南长沙人，中国人民大学国家发展与战略研究院经济学博士后，湖南大学经济与贸易学院副教授，硕士生导师；张　斐（1993−），男，甘肃榆中人，湖南大学经济与贸易学院经济学硕士。①参见2009年3月5日在第十一届全国人民代表大会第二次会议上的《政府工作报告》。• 68  •谢里、张斐：“四万亿”经济刺激计划与企业杠杆率杠杆率在整体层面不断上升，且呈现出结构性特征（钟宁桦等，2016），这也成为推动全社会杠杆率上升的主要结构性因素。由此引发的思考是，“四万亿”经济刺

6、激计划为中国经济增长恢复注入了活力的同时，是否促进了全社会负债水平特别是企业和地方政府负债水平的迅速累积？回答这一问题，有利于探寻中国企业“高杠杆率”之谜的成因，这不仅要考虑金融危机本身对企业杠杆率调节的影响效应，而且可能还要考虑“逆经济周期”宏观经济政策对中国企业杠杆率的影响。本文按是否为“四万亿”经济刺激计划实施的重点倾向行业划分参照组与处理组，以便于清晰考察该项计划实施对不同区域不同行业企业杠杆率的影响效果。另外，文章采用了中国上市公司作为分析样本的同时，还采用了中国国有企业分行业的样本数据。上市公司样本中包含了国有或国有控股企业和非国有企业，而国有企业分行业样本中包含

7、国有企业的上市公司和非上市公司，采用这样两套样本数据同时研究“四万亿”经济刺激计划与企业杠杆率之间的关系，可以使研究结论形成相互印证和补充。二、文献评述随着企业投融资理论的完善和实证的发展，探索企业杠杆率变化趋势和原因的研究逐步从企业、产业和地区特性层面转向对宏观经济环境或政策对企业杠杆率影响机制的讨论（Kang等，2013）。相同条件下，企业会依据不同时期宏观经济环境差异而选择不同的负债水平（Korajczyk和Levy，2003）。Choe等（1993）曾认为宏观经济景气时，企业更倾向于债务融资而提