企业价值评估与价值创造战略研究——两种价值模式与六大驱动因素

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1、会针岍究2004.S企业价值评估与价值创造战略研究----两种价值模式与六大驱动因素刘淑莲(东北财经大学会计学院116025)【摘要】本文以自由现金流量价值链和卡普兰价值链为基础，从经营观和财务观两方面探索价值创造的驱动因素；研究价值创造与战略设计之间的关系。本文的目的在于将价值评估与价值创造结合起来，强调价值发现和价值增值，而不拘泥于价值评估模型的推论和具体的计算方法:^【关键词】自由现金流量卡普兰价值链价值评估价值创造驱动因素_、引言在一个经典的M&M世界里，企业价值表现为未来预期自由现金流量的现值，即企业自由现金流量(freecashflowt

2、ofirm，FCFF)基础的评估模式。这是一个客观存在、动态变化的价值，主要取决于资产负债表外的价值驱动因素。在过去的半个世纪里，这种方法一直为理论界所推崇。尽管在20世纪80年代后期，出现了一些新的价值评估模型，如基于价值管理ValueBasedManagement)的经济附加值(EVA)，现金附加值（CVA)、市场附加值（MVA)、股东价值分析（SVA)等。这些模型表现形式各异，但本质上都是从财务学的角度分析企业价值。直到1989年，美国罗伯特.S.卡普兰（Robert.S.Kap-lar〇与戴维.P诺顿（David.P.Norton)在研究企

3、业经营绩效评价指标体系——平衡计分卡时，以全新的视角提出了企业价值的驱动因素，其基本模式为：企业价值=产品/服务+形象/声誉+客户关系。这两个模式从不同的角度诠释了企业价值的构成要素，反映了不同的战略思想。FCFF价值链主要从财务战略的角度出发，强调股东价值和资本市场的作用；而卡普兰的价值链则从经营战略的角度出发，强调企业核心价值和产品市场的作用。如果把FCFF价值链看作一种结果的度量标准，那么，卡普兰的价值链就是动因的度量标准，因此，卡普兰的价值链又是FCFF价值链的进一步发展和延伸。本文研究的目的就是将这两种模式结合起来，探索如何发现价值和创造价

4、值，研究企业价值增值与战略设计的相互关系。为此，本文主要从价值驱动因素研究价值评估，而不拘泥于各个要素的计算方法。二、企业自由现金流量企业自由现金流量是企业在支付了经营费用和所得税之后，向企业权利要求者（普通股股东、企业债权人和优先股股东）支付现金之前的全部现金流量。即，企业自由现金流量=股权自由现金流量+债权现金流量+优先股权现金流量（1)67股权自由现金流量freecashflowtoequity,FCFE)是指企业在履行了所有的财务责任（如债务的还本付息），并满足其本身再投资需要之后的“剩余现金流量”（如果有发行在外的优先股，还应扣除优先股股

5、息）。其估算模式如下：=E4rt+--h-4-(2)以r为税后利润•，/>为折旧额•，A取为增量营运资本；F为固定资产支出；d为优先股股息；P为本金偿还额•，fi为发行新债。归属于债权人的现金流量等于税后利息收人加上收回的本金减去新债支付额；归属于优先股股东的现金流量一般指优先股股息。将以上三种现金流量组合起来，就可以得到企业自由现金流量，艮P:+[/t(i-rj+pt-fit]+u]=FATl+Dl-AWl-Fl+Il(1-ft)=EBiTt(l-Tt)+Dt-AWt-Ft(3)在公式3中，影响企业自由现金流量的基本因素是息税前利润，为了解销售收入

6、和企业增长率对八:的影响，可将公式2再次分解：FCFF^S{_,(1+g)(Mt)(l-rt)-(5,-5,.,)(Ft^Wt)(4)s为销售额；g为销售增长率；占销售额的比例；r为所得税率；f为销售额每增加一元所需的固定资本支出•，取为销售额每增加一元所需的营运资本支出；（为预测期的某一年度。其中：f可以根据历史数据计算，即：f=过去若干年（一般为5〜10年）资本支出额-同期折旧额/该期间销售收入增加额公式3反映了两种不同的思维方式，公式1可称之为产权观或财务观，而公式3则称之为经营观。企业自由现金流量的驱动因素如图1所示。从会计信息的角度分析，两

7、种观念都强调经营损益，不过前者强调息税前利润，后者强调税后利润；从价值生成动因分析，前者更侧重于资产运作，后者更侧重于产权运作。FCFF经营观FCFF财务观销售数量税后利润销售收入r股权自由1折旧1现金流量jA营运资本现金收入•资本支出终巷務田____________&发费[息税前利润•优租赁费^----------企业自由现金流量•偿还本金L•发行新债税陚支出递延做•税后利息税斌抵减f偾权1•本金偿还L现金流量一•新债支出应收账款存货现1应付账款金投LU优細权.优先股股息现金流量并购支出图1FCFF的驱动因素三、驱动价值创造的六大变数根据以上对两种

8、模式，特别是的分析，可将影响企业价值增值的动因归结为六大变数：提高销售增长率；提高经营利润；降低有效税率；降