全流通下我国上市公司的反并购策略研究

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1、全流通下我国上市公司的反并购策略研究韩莉中国青年政治学院经济系邮编100089146【摘要】随着我国股权分置改革的推进，全流通的时代已经到来了。在全流通的条件下，企业控制权市场得到前所未有的发展。企业及其管理层为了保持其对企业的控制权，就应该积极地采取反并购措施。本文旨在对目前国际上较为常用的反并购策略进行分析，讨论我国上市公司运用这些反并购策略的可行性，并结合相关案例进行了实证分析，希望能对我国上市公司进行反并购提供参考。【关键词】上市公司；反并购策略【Abstract】China’ssplitsharestructurereformisalready

2、reachingtotheendandafullcirculationmarketiscomingintoexistence.Underthefullcirculation,therewillbemoreandmoreacquisitionsinChina’sAsharemarket.Themainobjectivesofthispaperaretodiscussthemainstrategiesagainstbuy-outsaroundtheworldandtheirapplicationinourAsharemarket.【Keywords】full

3、circulation;publiccompany;strategyagainstbuy-outs引言随着股权分置改革的进一步推进，我国已经迎来了全流通时代。曾经，股权分置是阻碍我国并购市场发展的最大障碍，1993年至1996年间并购上市公司的案例寥寥无几，1996年以后虽然呈现了快速增长的态势，但在2003年又停滞了，并在2004年出现负增长。重要的是，在这些并购案例中，通过并购流通股完成并购的案例不到1%。在全流通的情况下，并购市场将会得到前所未有的发展。并购市场的发展也催生出反并购的必要性。目前两市1400多家上市公司中，有47%左右的大股东的持股

4、比例不到35%，400多家上市公司有可能成为恶意并购的对象。而且，2006年8月1日起实施的新的《上市公司并购管理办法》简化了并购的审核程序，拓宽了并购方式，例如允许外国投资者对A股的战略投资，规范了并购过程，为完善和活跃上市公司并购行为打下了坚实的基础，为并购行为提供了法律保障。这必将推进上市公司的并购活动。如果大股东或者管理层不愿意失去控制权的话，在现有的法律框架下采取相应的反并购措施的是必然的。因此，有必要对全流通下的企业反并购策略进行一下探讨。目前在国内外的反并购中比较常用的反并购策略可以如下表所示：表1常用的反并购策略控制权安排提高并购成本降低

5、资产质量其他事前防御保持控制权、相互修改章程（公平持股、修改章程价格条款）、降落（分级分期董事伞计划制度、绝对多数条款）、毒丸计划事后对策管理层并购、员工绿色邮包，白衣焦土战术、皇冠帕克曼防御术，法律诉持股计划骑士明珠讼下面将对这些方法在我国是否适用，适用的程度如何进行更加深入的分析。在分析之前，需要着重了解的是新《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》，2008年修订）对于在我国实施147反并购策略的影响。《收购办法》删除了之前六种对反并购策略的限制性规定。按原办法，并购人做出提示性公告后，被并购公司董事会不得采取“发行股份，发行可转换公司债券，

6、回购公司股份，修改公司章程，订立可能对公司的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同，处置、购买重大资产、调整公司主要业务”六种反并购措施。新办法取消了这方面的限制，虽然为反并购策略的运用打开了空间，但是新的《收购办法》有鼓励并购的倾向，对于并购只是强调了其行为的正当性和对并购公司及其股东合法权益的保护。对于反并购，新《收购办法》作了新的规定，“被并购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被并购公司或者其他股东的合法权益。被并购公司的控股股东或者实际控制人及其关联方有损害被并购公司及其股东的合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被并购

7、公司控股权之前，应主动消除损害，未能消除损害的，应当就其损害做出安排，对不足以消除损害的部分应该充分有效的履约担保或安排，并依照公司章程去得被并购公司的董监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待并购本公司的所有并购人。被并购公司所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对并购者设置不适当的障碍，不得利用公司资源向并购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”根据这些规定，一些在国际上较普遍使用的反并购策略在我国就不能使用或者是要受到一定的限制。一、反并购的经济策略分析（一）事前策略1．毒

8、丸计划起源于美国的毒丸计划一直是西方最为盛行的反并购方式。毒丸计划又称股权摊薄反