可转换债券融资工具还是制度安排基于贝恩资本投资国美电器可转换债券的案例研究精选

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1、【案例研究】可转换债券：融资工具还是制度安排——基于贝恩资本投资国美电器可转换债券的案例研究祝继高，张乔，汤谷良（对外经济贸易大学国际商学院，北京100029）[摘要]本文通过梳理可转换债券的理论研究文献，并结合机构投资者投资可转换债券的实践，提出了基于机构投资者视角的可转换债券理论分析框架。本文以贝恩资本投资国美电器可转换债券案例为研究对象，对上述理论框架进行了检验。研究发现，可转换债券不仅是一种融资工具，更是一种制度安排，具备公司治理功能，使得机构投资者能够参与发行企业的公司治理实践。而且，机构投资者投资可转换债券使发行企业不仅面临价值变动风

2、险，还面临控制权转移风险。本文拓展了可转换债券研究的理论框架，也为企业设计和发行可转换债券提供了现实启示。[关键词]可转换债券；制度安排；国美电器；贝恩资本[中图分类号]F275[文献标识码]A[文章编号]1006-480X（2012）05-0122-13一、问题提出可转换债券是一种赋予投资者在一定的时间内按照约定条件将持有的可转换债券转换成公司普通股股票权利的公司债券，具有债权和股权的双重属性。作为一种混合型融资工具，可转换债券在世界各国的金融市场中被普遍使用（Mannetal.，1999；张高擎，廉鹏，2009）。根据锐思数据库统计显示，截至

3、2010年12月31日，在我国资本市场上公开发售的可转换债券累计募集资金总额为2725.64亿元，可转换债券已成为我国上市公司重要的融资手段。现有的研究主要从融资角度解释企业为什么要发行可转换债券，代表性的观点包括风险转移假说（TheRisk-shiftingHypothesis）和后门股权假说（Green，1984；Stulze，1990）（TheBackdoorEquityFinancingHypothesis）（Stein，1992）。但在企业可转换债券发行的实践中，越来越多的可转换债券成为投资者参与企业公司治理活动的重要工具，从而扮演了公

4、司治理角色。关于可转换债券条款设计的研究则主要关注如何降低融资成本，控制价值变动风险，忽视了可转换债券发行后给发行企业带来的控制权转移风险。在我国，可转换债券发行还呈现出一个明显的趋势，即机构投资者在可转换债券的发行中发挥越来越重[收稿日期]2012-04-27[基金项目]国家自然科学基金青年项目“企业持有银行股份的动机与经济后果研究”（批准号71102077）；教育部人文社会科学研究规划项目“中国跨国企业集团网络治理研究”（批准号11YJA630111）；对外经济贸易大学教师学术创新团队资助项目。[作者简介]祝继高（1982—），男，浙江建德人

5、，对外经济贸易大学国际商学院讲师，博士；张乔（1987—），女，重庆涪陵人，对外经济贸易大学国际商学院硕士研究生；汤谷良（1962—），男，湖南南县人，对外经济贸易大学国际商学院院长，教授，博士生导师。122要的作用。根据锐思数据库统计，2010年13家A股上市公司新发行可转换债券的融资案例中都有机构投资者参与投资，机构投资者平均投资比例为25.52%。相比中小投资者投资可转换债券，机构投资者投资可转换债券往往投资数额大，潜在股权份额高。处于转型经济期的中国，法律制度不完善，投资者保护较弱（Allenetal.，2005），境外机构投资者也倾向于

6、采用可转换债券这种方式投资中国企业以保护自身利益。但已有的研究却较少关注机构投资者投资可转换债券的动机和经济后果，使得可转换债券理论研究存在诸多缺陷和不足。基于此，本文以贝恩资本投资国美电器的可转换债券为研究对象，通过案例研究剖析机构投资者尤其是境外机构投资者投资可转换债券的动机和经济后果。本文力求从机构投资者利用可转换债券的公司治理功能进行制度安排和可转换债券发行企业面临的控制权转移风险这两个角度丰富和完善可转换债券的研究，并提出基于机构投资者视角的可转换债券理论分析框架。二、理论分析与命题提出可转换债券的融资功能和公司治理功能1.关于企业为什

7、么要发行可转换债券，目前有两种假说：①风险转移假说。风险转移假说的基本观点是股东和债权人存在利益冲突，而可转换债券可以缓解股东与债权人的利益冲突。Green（1984）指出，股东和债权人在投融资决策时容易产生利益冲突，由于股东只承担有限责任，他们会将投资风险转嫁给债权人，发行可转换债券能够缓解普通债券融资可能带来的资产替代问题。Stulze（1990）认为，债务融资要求管理层支付现金从而抑制过度投资行为，但同时加剧了投资不足问题，而权益融资增加了管理层所控制的资源，减少了投资不足的代理成本，但加大了过度投资代理成本。可转换债券融资规避了普通债务融

8、资和权益融资的缺点，能够很好地降低管理者、股东和债权人之间的代理成本。②后门股权假说。Stein（1992）提出了后门股权假说。他认为在