基于经典pin模型的股票信息风险测度研究

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1、第23卷第6期管理科学ISSN1672－0334Vol．23No．691－992010年12月JournalofManagementScienceDecember，2010基于经典PIN模型的股票信息风险测度研究12郑振龙，杨伟1厦门大学金融系，福建厦门3610052中国平安信托有限责任公司，广东深圳518048摘要:准确测度股票信息风险对资产定价、风险管理以及市场绩效的衡量有着重要意义。针对直接测度信息风险的经典PIN模型，首先推导出经典PIN模型隐含的买卖指令的均值、方差以及买卖指令之间的相关性，发现

2、经典PIN模型隐含的买卖指令之间的相关性总是为负;然后基于中国股票的逐笔交易数据进行实证研究，发现经典PIN模型隐含的买卖指令之间的负相关性与实际数据中买卖指令之间的正相关性并不相符;此外，经典PIN模型隐含的买卖指令的方差与实际数据中买卖指令相对较大的方差也不能很好地匹配。研究结果表明经典PIN模型并不能准确测度股票信息风险。关键词:PIN模型;信息风险;测度;实证研究中图分类号:F830．9文献标识码:A文章编号:1672－0334(2010)06－0091－091引言2相关研究评述信息风险或信息不对称问题一直都是各国股票由于知情交易不能从市场上直接观测到，早期市场微观结构中备受关注的问题

3、之一。从Bagehot的文献主要从间接的角度，采用一些知情交易的替［1］的研究开始，Glosten等提出证券市场的参与者可代变量来衡量市场中的信息风险或信息不对称程［2］以分为知情交易者和非知情交易者两类。知情交度。Bagehot和Copeland等将买卖价差作为信息不对易者指拥有与资产真实价值相关的私有信息的交易［1，4］称的简单测度;Stoll将换手率作为信息不对称或者;非知情交易者没有与资产真实价值相关的私有知情交易的替代变量［5］;Sarin等将公司的内部人持信息或所依据的信息为公开信息或是谣言。当市场股数作为信息不对称的测度指标［6］。但是这些方法上存在信息风险或信息不对称时，即一部

4、分交易者都不能明确地测度交易者在市场中面临的信息不对相对于另外的交易者拥有与资产真实价值相关的私称状况，而且这些结果都没有标准化，让人无法对不有信息时，知情交易者利用其掌握的私有信息进行同市场上的信息风险或信息不对称的严重程度进行知情交易便可以从中获利。信息风险即是指投资者直接比较。由于在某种资产上的信息不对称而遭受损失的可能［7］Easley等最早提出直接测度信息风险的模型，性，它是对投资者面临的信息不对称程度的衡量。此后，Easley、Brockman、Boehmer、Albuquerque和Li等从Easley等开始用知情交易概率来衡量股票具有的大量学者以该模型为基础，对各个证券市场的信

5、息信息风险后，知情交易概率成为度量信息风险大小［8～12］风险进行估计和应用。但是也有学者对经典［3］最常用的指标。准确测度股票信息风险对资产定PIN模型提出质疑，Venter和郑振龙等认为该模型并价、风险管理以及市场绩效的衡量有着重要意义。［13，14］不能准确测度股票信息风险。收稿日期:2009－09－24修返日期:2010－11－10基金项目:国家自然科学基金(70971114);教育部人文社会科学一般项目(07JA790077);教育部留学回国人员科研启动基金作者简介:郑振龙(1966－)，男，福建平潭人，毕业于厦门大学，获金融学博士学位，现为厦门大学金融系教授、博士生导师，研究方向:

6、资产定价、金融工程和风险管理等。E-mail:zlzheng@xmu．edu．cn92管理科学(JournalofManagementScience)2010年12月［18］Easley等利用1990年10月1日～1990年12月230．12、0．15和0．16;韩立岩等利用2004年上海证券日纽约证券交易所的股票交易数据进行研究发现，交易所股票交易数据进行的研究发现，交易量最大、交易量最大、交易量居中和交易量最低的3组股票交易量居中和交易量最低的3组股票具有的信息风具有的信息风险的平均值分别为0．16、

7、0．21和0．22，险平均值分别为0．14、0．18和0．18，也就是说，他们的即他们发现交易量大的股票具有的信息风险低于交研究也发现交易量大的股票具有的信息风险低于交［7］［19］易量小的股票具有的信息风险;Easley等用每年的易量小的股票具有的信息风险。交易数据估计纽约证券交易所的股票从1993年～上述研究大多直接利用Easley等提出的经典［7］2000年的信息风险，发现美国股票具有的信息