金融体系的过度杠杆是引发次贷危机的重要原因

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1、金融体系的过度杠杆是引发次贷危机的重要原因刘炜莉2007年3月以来，随着美国房市的走缓，次级房贷违约率迅速攀升，并进一步产生连锁反应，引发了一场席卷美国甚至全球，波及抵押贷款市场（MBS、CDO、ABS）、抵押借款市场（CLO）、杠杆收购市场（LBO）、短期商业票据市场（ABCP、SIV）、外汇市场（套息交易，CarryTrade）等各个金融市场的信用危机，市场流动性出现萎缩。产生这场危机的重要原因之一，在于金融体系的杠杆使用过度。之前几年全球流动性过剩使得收益率降低，投资者为了追求高收益，无节制地利用金融创新等工具进行投机，整个金融体系的杠杆效用不断增强，当其中一个链条断裂时即产生

2、信用危机，进而引发现在的流动性问题。一、金融体系中杠杆效用无处不在在之前全球流动性泛滥的大环境下，金融体系中从普通家庭到企业，从市场投资者到金融机构，杠杆效用无处不在。(一)美国家庭利用金融杠杆透支消费众所周知，美国是一个高消费、低储蓄型社会，90年代中期以来，美国居民消费已超出其可支配收入数额（图1）。15图1.美国家庭消费（包括房产投资）超出可支配收入比重（来源：Bridgewater）美国居民的房屋贷款中使用的杠杆率也逐年升高（图2）。图2.房屋资产占权益比重（来源：Bridgewater）2000年至今，美国平均工资水平基本处于停滞状态，房市繁荣时期房屋价格增长产生的“财富效

3、应”（wealtheffect）在支撑居民消费持续增长中起到了重要的作用。随着自己拥有的房屋价格不断上涨，美国民众不断将其增值的部分提取出来进行消费（mortgageequitywithdrawal,MEW）。有研究显示，房屋价值每增长1美元，美国民众就会多消费4到9美分。1995年后，MEW数额逐年增长，占居民可支配收入比重也越来越高，仅在2005年房屋市场开始降温后才有所下降（图3）。从1995年到2005年第四季度，MEW占美国GDP比重由1%提高到8%，足足增长了8倍。15图3.美国家庭房贷资本提取额及占可支配收入比重（来源：FederalReserve）除房屋抵押贷款外，美

4、国居民也不断利用各种类型的消费贷款进行融资，家庭使用的金融杠杆不断提高，图4为家庭贷款额占可支配收入的比重。图4.美国家庭贷款额占可支配收入比重（来源：Bridgewater）截至房市开始衰退之前的2006年，家庭贷款额占家庭总资本的比重由2000年的14%提高到19%，15占美国GDP比重也由90年代初的63%增长到88%，其中家庭抵押贷款额占GDP的比重在过去的20年里翻了一翻，由31%增长到63%，美国民众的收入中也有越来越大的比重用于贷款相应支出（图5）。图5.美国家庭贷款支出占可支配收入比重（来源：Bridgewater）(一)企业利用金融杠杆扩大经营在过去的20多年里，美

5、国企业也不断通过贷款或发行企业债券，利用金融杠杆进行融资，扩大经营规模。相对而言，企业层面使用的金融杠杆并不太高，如1990年到2006年底，公司发行在外债券数额由2.45万亿提高到5.72万亿，但占美国GDP的比重始终维持在44%左右的水平（图6）。尤其是近几年，企业现金流充裕，发债需求降低，更是进一步降低了公司杠杆比率，目前整体杠杆比率大概在1.6倍左右。15图6.美国历年企业发行在外债务量（来源：Bloomberg）(一)金融市场投资者利用金融杠杆进行投机上世纪80年代以来，世界上大多数国家取消或放松了对资本流动的管制，跨国投资迅速增加，国际资本流动性大大增强，投资者和投资机构

6、的数量呈现爆炸性增长。2000年网络泡沫破灭以及2001年911事件之后，为促进经济增长，美联储实行了多年的低利率政策。次贷危机爆发前的几年里，世界经济稳定增长，企业获利能力不断增强，一片欣欣向荣之下，为了追求高额利润，也为了帮助跨国投资者更加有效地管理、“消除”投资风险，金融机构创造出各种层出不穷的新型金融工具，大幅提高金融杠杆，同时通过资产证券化加快资金的流动，导致金融体系内流动性大量过剩，“对冲基金”、“私人股本基金”这两种新型投资形式更是起到了推波助澜的作用。1.对冲基金使用杠杆提高收益为牟取暴利，对冲基金利用各种衍生产品，大量使用金融杠杆，进行投机和套利。他们的足迹遍及世界

7、各地，触角涉及金融市场的各个领域，规模日益膨胀，成为国际跨境资本流动的主力。截至201507年第三季度，全球对冲基金管理下的资产规模已达到1.81万亿美元，对冲基金数量也从1990年的610家激增至2007年第一季度的9,575家（图7）。图7.开曼群岛注册对冲基金数及非银行机构贷款额（来源：BIS）对冲基金几乎不受金融监管的限制，这使得他们大量涉足于那些高杠杆、流动性差、风险高的投资，某些对冲基金使用的杠杆比率高达20倍之多。图8.对冲基金平均杠杆率在2