全国社会保障基金委托投资风险测度模型与实证研究

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1、东南大学博士学位论文全国社会保障基金委托投资风险测度模型与实证研究姓名：江红莉申请学位级别：博士专业：管理科学与工程指导教师：何建敏2012-04-20东南人学博』!论文全闺社会侃障幕金委托投资风险测度模型．‘J实证研究摘要社会保障基金的保值增值是社会保障事业健康发展的基石，为了探索其保值增值的渠道，2000年8月1日党中央、国务院批准成立了全国社会保障基金，自此，全国社会保障基金开始以委托投资的模式在资本市场上投资。自成立以来，全国社会保障基金累计投资收益额为2772．60亿元，年均投资收益率为

2、9．17％，远高于存入银行的收益。在老龄化越来越严重、通货膨胀率高企以及股市低迷的情境下，为了实现社保基金的保值增值，能否让更多的社保基金进入资本市场?是否应该实施“中国版”401K计划?这些问题的回答均建立在社保基金投资风险的准确测度基础之上。本文以全国社会保障基金为研究对象，测度其委托投资过程中的风险，以期为“十二五”期间我国社保基金的保值增值的探索提供一些思考和决策依据。根据全国社会保障基金委托投资过程，对风险进行分类：签订契约前，即全国社会保障基金理事会选择投资管理人的过程中，全国社会保障

3、基金面临的主要是逆向选择风险；签订契约后，即全国社会保障基金在资本市场投资的过程中，主要面临的市场风险、流动性风险等。签订契约前的风险可能会影响签订契约后的风险。本文分别从委托投资契约签订前、后两个角度测度全国社会保障基金委托投资的风险。委托投资契约签订前，全国社会保障基金委托投资逆向选择风险测度。考虑到现阶段作为全国社会保障基金国内投资管理人的主要是基金管理公司，从基金管理公司的基本实力、投资管理能力和经营管理能力三个方面剖析基金管理公司的风险源、风险要素，构建委托投资契约签订前全国社会保障基金

4、委托投资风险测度指标体系。由于信息不完全，定性指标量化过程中可能存在较大误差，分别考虑指标值为直觉模糊数和区间直觉模糊数、以及指标权重已知和未知的情形，提出了基于直觉模糊集的证据推理方法(IFS．ER)、区间直觉模糊集的证据推理方法(IVIFS．ER)，并以作为全国社会保障基金国内投资管理人的16个基金管理公司为研究对象，基于提出的两种测度模型进行实证研究，得到16个基金管理公司的相对风险水平。虽然两种测度方法得出基金管理公司绝对风险水平不同，但基金管理公司的风险水平排序却相同，一定程度上说明基于

5、IFS．ER和IVIFS．ER方法测度全国社会保障基金委托投资逆向选择风险是可行的。分析基于IFS．ER方法测度的结果，发现16个基金管理公司的平均期望风险效用值均大于0．6，整体来看，投资管理人的逆向选择风险比较理想。委托投资契约签订后，全国社会保障基金委托投资市场风险测度。(1)首先，基于MRS．GARCH模型对“社保重仓”建模，发现：MRS．GARCH模型能够解决GARCH模型的伪强持续性，提高预测精度；全国社会保障基金收益率波动存在不对称的状态转换特征，但基本以一种状态为主。然后，对传统的

6、跳跃SV模型进行扩展，提出了波动率方程中带有协变量的跳跃SV模型，给出了模型参数估计的MCMC算法，基于该模型研究全国社会保障基盒的波动特征，发现：扩展的跳跃SV模型建模效果较好；全国社会保障基盒收益率具有明显的跳跃特征，跳跃的概率为0．0611，幅度为0．0099；“基金重仓”的对数ARCH项每增加一个百分点，“社保重仓”的对数波动率将增加0．5188个百分点。最后，比较MRS．GARCH东南大学博士论文模型与扩展的跳跃SV模型建模效果，发现：MRS．GARCH模型对社保重仓VaR的预测更为准确

7、；95％置信度下，若投资100单位，全国社会保障基金的市场风险日均VaR为2．6435单位。基于同一样本期数据，测得上证指数、深成指数、基金重仓的日均VaR和ES值均小于社保重仓，但社保重仓经风险调整的平均收益率最高，体现出“高风险高收益”的特征，考虑到全国社会保障基金投资的“安全性”首要原则，未来需要适当控制其投资的市场风险。(2)按照《全国社会保障基金投资管理办法》的相关规定，由沪深300指数、国债指数、基金指数以及企债指数(权重分别为30％，10％，50％，10％)模拟构建了全国社会保障基金

8、的投资组合，构建GARCH．EVT-pair-Copula模型测度模拟投资组合的市场风险。实证研究得到：基于pair-Copula—GARCH．EVT模型测度全国社会保障基金投资组合风险的准确性高于传统的Copula．GARCH．EVT模型；95％置信度下，若投资】oo单位，模拟投资组合的目均VaR值和ES值分别为0．4382单位和0．4901单位，风险值明显地低于基于“社保重仓”数据的测度结果，说明分散化投资能有效降低全国社会保障基金投资的市场风险。委托投资契约签订后，全国社会保