并购绩效的衡量方法研究综述

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1、跚2008年第10期阳现代管理科学跚f尊士论坛并购绩效的衡量方法研究综述•陈11!!夏芸胡朝晖摘要:近年来，因内外并购浪潮不断涌现，并购巳绞成为现代企业尤其是大型企业快速扩张和资源整合的重要乎段之一.为丁关好的指导并购，提高并购的效率，一个首要的问题是如何衡量并购的绩效?为此，因内外学者进行了大量的探讨，义才在主要从四种衡最方法上分别进行总结许边，以期为未来的并购研究，提供有益的借鉴.关键词z并购;绩效;衡量并购已经成为现代企业尤其是大企业快速扩张和资(1992)>Barberetal(l997).Fama(1998)等都对事件法进行源整合

2、的重要予段之一。周内外学者对并购的绩效衡量方了不同程度的修正，极大地提高了该种方法的可靠性。法进行了广泛而又深入的探讨。由于我剧班券市场独特的国外众多学者采用事件研究法，对井购双方的绩效进制度背景以及投资者保护薄弱、f富息披撑不规棍等原隅，行了实证检验。虽然在这些研究中，来用的样本以及测麓从而造成国外成熟的研究方法在国内并不完全适用。因的区间不一致，然而均得出了一个相似的结论，即目标公此,有必要对企业并购绩效研究方法进行研究，从而更好词的股东能够在并购屮挟得显著的收益。例如Je脚netal地指导实践，进而提高并购效率。本文主要从以下四种方(

3、1983)在总结13篇研究文献和众多研究成果的基础上指法:即事件研究法(EventStudies)、合计研究法(Acoounting岀，成功的并购事件能够给目标公司的股东带来至少20%Studies).案例研究法(CcoeStudies)以及经理层调查研究到30%的累积趟常收益。然而作为收购公词的市场反应，法(SurveysofManager曲来进行并购绩效的文献综述和归研究结论往往并不…载。Bruner(2oo2)在文献综述的基础纳。上发现，约有1/3的文章认为并购毁损了收购公词股东价・、事件研究法值；113文章认为井购给股东创造了价值;

4、另外一些则认为事件法是由Fama、Fisher,Jensen&Roll于1969年率结果不跟藉。国内学者也运用此方法进行了大蟹的实证分1先提出，该方法实质是把企业并购看成单个事件，确定一析，如李警民等(2oc町、张新(2oo3)等发现，并购交易双方个以企业并购事件宣告日为中心的"窗口期然后采用累都藏得了显著为正的收益。长期事件研究法中，李增泉等计超常收益率(CAR)方法来检验该并购事件公告对股票(2oc5)对上市公司的长期市场表现做了有意义的探索，他市场的价格被动效应。们发现长期市场绩效的表现同并购的动机密切相关。具体而霄

5、，这种方法实质是将收购公告发布前后某段事件研究法的优点烹摆在于:(1)该方法可以直接衡时间(事件简)内并购双方股东实际收益民与假定无并购黛并购给投资者带来的财富损菇，便于计1慧和计算;(2)该公告影响的那段时间内股票的".TE常"收撬览(民)进行对指标具有前tt(ForwardLooking),能够较好的刻脯投资比，从而得出所谓的烟常收提率AR(AbnonnalReturns),者的预期。因为并购中的股价是投资人对并购未来现金流现值的预期，更具有客观性。即:AR二R明E(R)虽然在实证研究中，利用长、短期事件研究法来检验

6、在姐常收益法中，对实际收益R的计量一般是计算测井购创造价值的做法得到了广眨应用，然而这种方法的缺最阻间股价的资化，而对"；正常收益"E(民)的估算则较为复陷也是不容忽视的。首先，无论是怯、短期事件研究法，均杂和困难。学者们通常采用所谓的"沛场模型法"(Market是以究余有效的资本市场为假设前蝇。如果股票市场不能ModelMethod)来估算E(剧，即通过个股收益与"沛场"股充分反映并购所公布的所有相关信息，那么实证的结果是票收益的关系构造回归模型估计有关参数，进而以这些值得怀疑的;其次

7、，不能有效剔除其它事件对股票价格的参数来计算个股的"正常"收益。影响。在一个竞争性的资本市场上，股票价格是由众多因近十年来，为了更好的计量并购的怅期绩效，西方学素所决定的，因此在事件研究中，很可能得出的结果包含者又在撒期事件研究方法的基础上，发展创造了长期事件着其它影响股票价格的信息;再者，该指标衡量价值比较研究法。然而随着事件研究期限的不断班长，在对企业并片丽，主要衡量了并购对股东价值的影响。然而一个并购购绩效进行中长期检验时,事件研究的&quol;噪音"(Noise)也不事件，往往会对众多公司利益相关者的利

8、摄产生影响，且断的增加，严重的影响到并购绩效衡量的准确性。因此，国作用的方向往往并不一辙。阔此，该指标对并购绩敢的衡外大最学者都对传统的事件法进行了修班。Agrawaletal量