政府创业投资引导基金委托管理模式及激励约束机制比较分析

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政府创业投资引导基金委托管理模式及激励约束机制比较分析政府创业投资引导基金委托管理模式及激励约束机制比较分析孟兆辉1,2,李蕾1,谭祖卫2,刘春晓2（1北.京北咨投资基金管理有限公司北京100031；2北.京信息科技大学经济管理学院北京100192）摘要:委托代理关系理论适用于政府创业投资引导基金研究，委托人和代理人之间激励约束机制的有效性将直接影响政府创业投资引导基金的运行效果。对我国政府创业投资引导基金与受托管理机构之间的委托代理关系进行比较分析，将不同政府创业投资引导基金与受托管理机构之间的委托代理关系归纳为资本金型、直接管理型、委托管理型和代理投资型4种模式，并结合不同激励约束机制，对各种模式进行了综合比较分析。最后，对政府创业投资引导基金委托管理模式与激励约束机制的选择提出了建议。关键词：创业投资引导基金；委托代理关系；激励约束机制；受托管理机构DOI：106.049/kjjbydc.2013110503中图分类号：F8324.8文献标识码：A文章编号：1001-7348（2014）17-0011-05导致社会资金的参与意愿普遍不强，单纯依靠市场机制0引言无法满足早中期企业的融资需求，因此世界各国普遍存创业投资也称风险投资，最早起源于20世纪40年在创业投资资木配置的“市场失灵”现象13）。为了改变代欧美地区，201+t纪90年代随着互联网技术的兴起进这一现状，美国、英国、以色列等国出台了创业投资扶持入快速发展阶段（1h根据我国政策12）,创业投资是指向政策，其屮设立政府主导的创业投资引导基金（以下简创业企业进行股权投资，以期企业发育成熟或相对成熟称引导基金）既可以扩大创业投资资金来源，又可以避后主要通过股权转让，获得资本增值收益的投资方式。免政府投资对社会投资的“挤出效应气4）,被视为纠正创创业投资由于主要投资于具有较高风险的早中期企业，业投资资本配置“市场失灵”的最有效方式么一。〔15）黄鲁成.论区域技术创新生态系统的生存机制（J）・科学管co11aborationsandproductinnovation（J）.JournalofProd-理研究，2003（2）：47-5 1.uctInnovationManagement,2010,27(5)：673-689.(16)黄鲁成.区域技术创新生态系统的制约因子与应变策略(20)MONTORO-S扌單NCI1EZA,ORTIZ・DE・URBINA・CRIA・(J)・科学学与科学技术管理，2006(11)：93・97.DOM,MORA・VALENT橹NEM.Effectsofknowledge(17)AL-LAHAMA,TZABBARD,AMBURGEYTL・Thcspillovcrsoninnovationandcollaborationinscicnccanddynamicsofknowledgestocksandknowledgeflows：inno-technologyparks(J).JournalofKnowledgeManagement,vationeonsequeneesofreefuitmentandcollaborationin2011,15(6)：948-970・biotech(J)・IndustrialandCorporateChange,2011,20(2)：(21)PETRUZZELLIAM・Theimpactoftechnologicalrelated-555-583.ness,priorties,andgeographicaldistanceonuniversity-(18)HOWELLSJ,RAMLOGANR,CHENGS.Innovationindustrycollaborations：ajoint-patentanalysis(J)・Techn-anduniversitycollaboration：paradoxandcomp1exitywith-ovation,2011,31(7)：309-319.intheknowledgeeconomy(J).Cambridgejournalofeco-(22)吴绍波，顾新.知识链组织Z间合作的知识协同研究(J),nomics,2012,36(3)：703・721.科学学与科学技术管理，2008(8)：83-87.(19)UNCA,CUERVOCAZURRAA,ASAKAWAK.R&D(责任编辑：张悦)收稿日期：2014・02・23作者简介：孟兆辉(1976—),男，天津人，博士，北京北咨投资基金管理有限公司总经理，北京信息科技大学教授，研究向为政府创业投资引导基金和股权投资；李蕾(1981—),女，北京人，北京北咨投资基金管理有限公司投资总监，研究向为政府创业投资引导基金和股权投资；谭祖卫(1965—),男，湖南人，博-上后，北京信息科技大学经济管理学院副教授，研究向为科技金融与股权投资；刘春晓(1988—),女，山东人，北京信息科技大学经济管理学院硕士研究生，研究向为科技金融与股权投资。•12•科技进步与对策2014年我国的创业投资起步于1985年〔5),并受到各地的为了提高资本运作 效率，降低信息不对称程度和非系高度重视和支持，先后出台多项政策支持设立引导基统性风险，引导基金的运作采取委托代理方式是科学金12,6）。在各地探索及实践的基础上，2008年国家发改与必然的。如图1所示，引导基金委托代理网络中共委、财政部和商务部联合颁布耘关于创业投资引导基金有三层委托代理关系，即引导基金一受托管理机构之规范设立与运作的指导意见枠（以下简称耘指导意见枠），间、受托管理机构一创业投资企业之间和创业投资企针对引导基金的设立与运作提出了规范性意见，以促进我国引导基金步入健康快速发展阶段。据统计，目业一创业早期企业之间的委托代理关系。前我国引导基金约有110个〔7）。引导基金通过三层委托代理关系，实现政府资金国内外学者针对创业投资以及引导基金的运作开的杠杆和引导作用，弥补创业投资在资金配置上的市展了大量理论分析和实证研究〔4,8・13〕，其中委托代理关场失灵。相应地，引导基金的委托代理成本由6个部系理论得到了广泛应用。委托代理关系是指在市场交分组成：①受托管理机构的委托管理费（主要为支付给易中，由于信息不对称，处于信息劣势的委托方与处于受托管理机构的管理费）；②在创业投资企业中按出资信息优势的代理方通过博弈而形成的契约关系。委托比例分摊的运营成本（包括创业投资企业的开办费、税方需耍承担的委托代理成本包括显性成本和隐性成费、会议费等）；③在创业投资企业屮按出资比例分摊本，其中显性成本相对透明清晰，隐性成本则很难完全的支付给创业投资管理企业的管理费；④在创业投资摸清。只有当委托人获得的收益大于显性和隐性委托企业中按出资比例分摊的让渡给创业投资管理企业的代理成本，委托代理关系才可能稳定存在。因此，委托投资收益；⑤让渡给社会投资机构的投资收益；⑥让渡人和代理人Z间的激励约束机制将直接影响引导基金给受托管理机构的投资收益。在上述组成部分中，第的运行效果。本文将结合工作实践，对引导基金治理②部分额度不高且基木为固定成木；第③部分和第④结构中的委托代理关系和委托代理成本进行梳理、比部分按照市场规律设定，通常为2%的管理费率和20%较与总结，重点分析引导基金与受托管理机构之间的的投资收益分成比例；第⑤部分通过引导基金相关政委托代理成本，通过比较多种委托代理模式下引导基策或协议约定，既可以不向社会投资机构让渡（如国家金与受托管理机构之间的激励约束机制，提出引导基发改委、财政部新兴产业创投计划），也可以在约定期金选择受托管理机构委托代理模式与激励约束机制的限内将引导基金在创业投资企业中的参股资金按照协建议。议约定价格（一般远低于市场价格或评估价格）转让给社会投资机构；而第①部分和第⑥部分目前国内尚无1引导基金委托代理关系统一规定或市场参照。由此可见，在引导基金的委托代理网络中，引导基11.引导基金运作模式金与受托管理机构之间的委托代理成本不确定性最根据松指导意见枠，引导基金是由政府设立并按市大。因此，本文重点对引导基金委托代理网络屮的引场化方式运作的政策性基金，它主要通过扶持创业投导基金与受托管理机构之间的委托代理模式进行研资企业发展来引导社会资金进入创业投资领域。一般究。引导基金是由各级政府部门主导设立的，而不同来说，引导基金在运作过程中的参与方主要包括引导部门的资金投入、人员以及管理水平存在较大差异。基金、受托管理机构、社会投资机构、创业投资企业和为了发挥政府资金的社会效应与经济效应，引导基金创业早期企业等。引导基金的典型运作模式如图1所应结合实际情况，选择与受托管理机构适合的委托代示。理模式，并通过有效的激励约束机制，在保证引导基金目标实现的前提下降低委托代理成本。2引导基金委托代理模式在耘指导意见枠岀台前，受限于财政投资政策，各级政府大多委托下屈国有企业作为受托管理机构，将引导基金以资本金形式注入受托管理机构，这类模式可图称为资本金型。资本金型在国有资产保值增值以及投1政府创业投资引导基金的典型运作模式资目标上无法形成一致，为了解决这一问题，松指导意12.引导基金的委托代 理关系网络与委托代理成本见枠中明确规定“引导基金应以独立事业法人的形式设创业投资主要投资于具有很强技术性、专业性以立”，既解决了引导基金的保值增值考核问题，也解决及高技术风险、财务风险、经营风险的创业早期企业。了引导基金的出资主体问题。而对于引导基金的管第17期孟兆辉，李蕾，谭祖卫，等：政府创业投资引导基金委托管理模式及激励约束机制比较分析•13•理，耘指导意见枠建议“引导基金可以专设管理机构，负担口常管理工作等。责引导基金的口常管理与运作事务，也可委托符合资23.委托管理型质条件的管理机构负责引导基金的日常管理与运作事务”。因此，各级政府设立引导基金时面临3种选择：权指导意见枠发布后,国内部分省、市虽然新设或委一是新设事业法人或委托既有事业法人作为受托管理托既有事业法人作为引导基金受托管理机构，但内部机构，并组建专业团队直接负责口常管理工作；二是新没有创业投资专业人员进行口常管理，进而由事业法设或委托既有事业法人作为受托管理机构，但并未组人委托符合资质条件的第三方机构作为H常管理机建专业团队，而是由事业单位另行委托外部专业团队构，负责引导基金的日常管理与运作事务。如北京创造•战略性新兴产业创业投资引导基金委托北京市发负责口常管理工作；三是无法新设或委托既有事业法改委下属事业法人北京市工程咨询公司作为受托管理人，则委托外部专业团队同吋承担受托管理机构和日机构，并由北京市工程咨询公司另行设立全资子公司常管理工作。针对上述情况，可将引导基金与受托管北京北咨投资基金管理有限公司作为日常管理机构；理机构之间的委托代理模式归纳为直接管理型、委托北京市海淀区创业投资引导基金委托屮关村科技园海管理型和代理投资型3种。当然，仍有部分近期新设淀园创业服务中心作为受托管理机构，并由北京中海立的引导基金（如北京市昌平区）采用资木金型委托代投资管理公司担任日常管理机构等。委托管理型引导理模式。基金的运作模式如图2所示。21.资本金型在耘指导意见枠出台前，引导基金的发展处于探索起步阶段，以资本金形式将引导基金注入受托管理机构，并委托受托管理机构对外发起设立创业投资基金是较为普遍的一种模式。如中关村管委会、苏州工业园区和浦东新区政府分别委托北京中关村创业投资发展中心、中新苏州工业园区创业投资有限公司和上海浦东科技投资有限公司作为受托管理机构。在这种模式下，受托管理机构无法满足国有资产保值增值的考图2委托管理型创业投资引导基金运作模式核要求，直 接影响了引导基金的发展速度。随着时间的推移，资本金型引导基金的受托管理24.代理投资型机构不断调整自身定位，成为创业投资机构或母基金耘指导意见枠发布后，部分政府无法新设或委托既投资机构，逐渐失去了引导基金的地位和作用。如北有事业法人作为引导基金受托管理机构，而是沿用了京中关村创业投资发展中心原为中关村管委会下属的委托企业作为受托管理机构，并承担H常管理工作的全民所有制企业，负责中关村引导资金的运作和管理，方式。为了回避受托管理机构国有资产保值增值考核现已改制成为北京中关村创业投资发展有限公司，主问题，引导基金并未以资木金形式注入受托管理机构，营业务也调整为育•接投资和母基金投资。而中新苏州而是以受托管理机构名义开设由财政部门监管的银行工业园区创业投资有限公司经过数次重组，已更名为专用账户，只有在经引导基金同意后受托管理机构才苏州元禾控股有限公司，成为一家管理数百亿元资金能对外拨付资金。如国家发改委、财政部新兴产业创规模的投资控股企业。投计划分别选择国投高科技投资有限公司和盈富泰克创业投资有限公司作为受托管理机构；山东省引导基22.直接管理型金委托山东省鲁信投资控股集团有限公司作为受托管一些地方通过新设或委托既有事业法人，在事业理机构；安徽省通过公开招标方式选择了上海浦东科法人中专设机构，选聘熟悉创业投资和引导基金运营技投资有限公司作为受托管理机构；上海市委托上海管理的专职人员，直接负责引导基金的FI常管理工作。创业投资有限公司作为受托管理机构等。如财政部、科技部委托既有事业法人“科技部科技型中小企业技术创新慕金管理中心”负责管理科技型中小3引导基金与受托管理机构激励约束机制企业创业投资引导基金；北京市经信委委托既有事业引导基金与受托管理机构之间不论采用何种委托法人“北京市中小企业服务中心”，青岛市新设事业法代理模式，双均应签署委托管理协议，明确双的权人“青岛市市级创业投资引导基金管理中心”,深圳市利与义务。因此，为了实现委托代理目标，降低委托代新设事业法人“深圳市创业投资引导基金管理委员会理成本，引导基金应设计有效的针对受托管理机构的办公室”等作为各地引导基金的受托管理机构并承激励约束机制。本文通过对目前各级政府引导基金的•14•科技进步与对策2014年分析，将激励约束机制的内容归纳为委托成本、委托期用招标形式，选择两 家受托管理机构；河南省引导基金限、委托竞争、外部监管、绩效评价等方面。也委托了两家受托管理机构，提高了对受托管理机构31.委托代理成木的激励约束效果。如前所述，引导基金对受托管理机构的委托代理34.外部监管成本包括支付给受托管理机构的委托管理费和让渡给引导基金在运营过程中应充分发挥人大、财政、审受托管理机构的投资收益。计等外部监管机构的作用，共同对受托管理机构进行（1）委托管理费。委托管理费是对受托管理机构监管,通过建立引导基金的问责、评价、调查制度，保证最为有效的激励手段，其计算方式和支付方法直接影受托管理机构按照引导基金的设立宗旨以及委托协议响引导基金的运行效率与效果，主要有预算法、利息法约定进行日常管理。和基数法。35.绩效评价预算法：根据受托管理机构的人员数量、薪酬水平等确定委托管理费，纳入财政专项预算，分期或一次性虽然各地的引导基金都在探索建立受托管理机构支付给受托管理机构。此方式仍采用传统的事业法人的绩效评价方法，但是由于引导基金业务的特殊性，绩管理思路，虽然操作简便，但不利于调动受托管理机构效评价指标（KPI）的选择及其权重设定尚未形成统一的积极性,也无法吸引优秀人员参与引导基金日常管标准，因此现阶段很难对受托管理机构进行定量绩效理。评价。随着引导基金各项机制的不断完善，在绩效评利息法：引导基金不设委托管理费预算，而是将引价制度建立后，可以根据绩效评价结果动态调整受托导基金因滞留在财政专户产生的利息作为委托管理管理机构的委托管理费，这将有助于形成高效的受托费。此方式存在受托管理机构为了获得委托管理费，管理机构激励约束机制。而放缓对外参股创业投资企业或对外拨付资金进度，4结论与建议不利于发挥引导基金的引导带动效应。基数法：参照新兴产业创投计划管理方式（14）,引导根据前述归纳与分析，可对引导基金与受托管理基金按年向受托管理机构支付委托管理费，按受托管机构之间的4种委托代理模式以及5种激励约束手段理机构对外投资额的一定比例、超额累退方式核定。进行综合比较，如表1所示。为了便于进行委托代理此方式以受托管理机构对外拨付资金的金额和日期为模式比较，木文对委托管理型中的受托管理机构和日基础计算委托管理费，充分调动了受托管理机构加快常管理机构仍合称受托管理机构。设立创业投资企业的积极性。表1引导基金与受托管理机构之间的委托（2）让渡收益。在委托管理型或代理投资型模式代理模式、激励约束机制比较中，部分引导基金为了提高受托管理机构的积极性，承要素资本直接委托代理诺自创业投 资企业回收成木后超出投资木金部分的费金型管理型管理型投资型符合耘指导意见枠否是是否用，按一定比例向受托管理机构让渡收益，但同时也伴受托管理机构企业事业单位事业单位企业随着委托管理费的减少或取消o让渡利益将导致受托口常管理机构企业事业单位企业企业管理机构的委托管理费不足以支撑其正常运营，从而国资委监管考核是否否否使其倾向于投资成长期和成熟期项目，以尽快获得让管理专业化程度一般较好好好渡收益，这不利于引导基金政策性目标的实现。管理费计算方式无预算法/利息法基数法基数法参与投资收益分配可以不可以可以可以32.委托期限委托期限长期长期短期短期委托期限即委托管理协议的有效期。为了对受托委托竞争效果一般一般好好管理机构进行有效的激励约束，引导基金可以约定相外部监管效果一般好好好绩效评价有效性一般好好好对较短的委托期限（如3年），当受托管理机构工作符合引导基金要求，可在委托期满后续签；如不符合引导根据表1,各级政府在选择引导基金的受托管理机基金要求，可及吋进行受托管理机构的更换和调整。构之前，要明确委托代理模式与激励约束机制。具体建议为：33.委托竞争（1）委托代理模式取决于激励约束机制。在委托资金规模较大的引导基金可以通过引入委托竞争管理模式、费用计算及支付方式上，如财政资金较为充机制，同时选择若干受托管理机构。在引导基金陆续裕，可釆用基法，并结合实际情况采用委托管理型或参股创业投资企业过程中,对于资金使用、投资监管以代理投资型模式；如财政资金较为紧张，可采用预算及风险控制表现优秀的受托管理机构，可以增加其委法，并选择直接管理型模式;如财政资金无法承担委托托管理基金量；否则，可以减少其委托管理基金管理费,可结合实际情况采用资本金型模式（或采用基量。如国家发改委、财政部在新兴产业创投计划屮采于利息法的直接管理型模式）。第17期孟兆辉，李蕾，谭祖卫，等：政府创业投资引导基金委托管理模式及激励约束机制比较分析•15・（2）由于资本金型模式无法平衡引导基金主管部〔2）国家发改委等十部委.创业投资企业管理暂行办法（Z）•门与国资考核体系Z间的关系，因此引导基金自参股2005・创业投资企业后退出的资金无法直接返冋财政。在资（3）胡芳日，曹毅.创业投资守门人一一—创业投资引导基金和基 木金型模式下，引导基金并不需向受托管理机构支付金的基金（M）北.京：经济科学出版社，2010.委托代理成本，而且委托期限、委托竞争等激励约束机（4）柏高原.创业投资引导基金运作机制研究（【））.天津：天津大制也很难发挥作用。因此，建议新设引导基金尽量回学，2010・〔5）李万寿.创业投资引导基金：机理、制度与中国视野、）•北避采用此模式。京：中国财政经济出版社，2006・（3）肓接管理型模式下 较难引入受托管理机构竞］6）国务院•国务院关于投资体制改革的决定（Z）.2004.争机制，具有较强的委托代理风险和从业人员道德风（7）国家发展和改革委员会财政金融司，屮国投资协会股权和险。创业投资专业委员会.中国创业投资行业发展报告2013（4）委托管理型和代理投资型模式兼顾了政府与⑴）」匕・京：中国计划出版社，2013.市场的需求，可由专业团队进行引导基金的日常管理，〔8）SAHLMANWILLIAM・Thcstructurcandgovcrnanccof但委托管理型不符合松指导意见枠，在合规性上略有瑕venturecapitaiorganiions管理型是目前既符合政策要求，乂能较nomics,1990,27:473〔J).JournalofFinancialEco-疵。因此，委托21.（9）ANATR,ADMAT1,PAULPFLE1DERER.Robustfinan-好体现“政府引导，市场运作”宗旨的委托代理模式。cialcontractingandtheroleofventurecapitalists(J).Jour-(5)建议财政部门基于基数法对受托管理机构支nalofFinance,1994,49:371-402.付委托管理费，尽量避免采用让渡收益方式作为受托〔10〕Z1DERB.Howventurecapitalworkers(J).HarvardBusi-管理机构的激励手段。nessReview,1998,11:131-139・(6)建议各级政府应尽快建立引导基金及受托管（11）郭建鸾.创业投资基金委托代理机制研究（D）天.津：南开理机构的评价体系，建立有效、可操作的绩效考核制大学，2004・度，逐步完善引导基金的激励约朿机制。（12）李朝晖.基于委托代理的创业投资引导基金管理模式研究〔J）科.技进步与对策，2011,28（6）：42-45・（13）郑晓博，陈闯.创业投资治理行为的选择基于委托代参考文献：理和资源依赖视角的检验（J）清.华大学学报：自然科学版，2012,52（8）：115157・（1）何国杰.风险投资引导基金研究促进广东省风险投资〔14）财政部、国家发改委新•兴产业创投计划参股创业投资基基金发展的政策支持与制度保障研究（M）.广州：中山大学金管理暂行办法（Z）.2011.岀版社，2010.（责任编辑：胡俊健）ComparativcAnalysisonPrincipal-agentModcandlnccntivc-restrictedMechanismintheGovernmentVentureCapitaiLeadingFund1,2122 MengZhaohui,LiLei,TanZuwei,LiuChtinxiao(1B.eijingBeiziCapita1・Ltd；Beijing100031,China；2•SchoolofEconomics&dmp;1dndgement,BcijinginformationScicncc&TcchnologyUnivcrsity,Beijing100192，China)Abstract:TheresearchonagencyrelationshipisadapttoGovernmentventurecapiLal1eadingfund•Theeffectivenessofin-ccntivcandrcstraintnicchanisnisbctwccnthcprincipaldndagcntdircctlyaffeettheoperationresultsoftheleadingfund•Thispaperfocusesontheprincipalagentrelationshipbetweenthegovernmentleadingfundandtheentrustednianagementinstitutions•Accordingtothedifferentagentrelationshipsbetweenthenational,provincial,territorialgovernmentventurecapitaileadingfundandtheirentrustedinstitutions,itputsthemintofourgroups,capital-orientedmode,directmanage-mentmode,entrustedmanagementmode,andinvestment-orientedmode•Anclitmakescomparativeanalysisontheincen-tive-restrictedmechanismforthefourmodes•Atlast,thcpapcrputsforwardrclatcdsuggcstionstothegovernmentchoiccsonchoosingtheprincipal-agentmodeandtheincentive-restrictedmechanismappropriately.KeyWords：VentureCapitalLeadingFund；Principal-agentRelationship；Incentive-restrictedMechanism；Principal-agentlnstitutions