房地产投资信托探究述评

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1、房地产投资信托探究述评摘要：20世纪60年代以来，全球诸多国家与地区纷纷设立了房地产投资信托，在成功的解决了房地产公司融资问题的同时，使得普通投资者能以较少的资金投资不动产、享受不动产不断增值的益处。目前我国一方面资金问题成为发展公共租赁住房的瓶颈，另一方面，投资者缺乏多样化的投资渠道，与此同时，房地产信托的规模逐年增大，因此，中央政府提出运用房地产投资信托解决公共租赁住房融资问题。本文对国内外房地产投资信托研究成果进行了评述，以期为发展公共租赁住房投资信托提供参考。关键词：房地产投资信托公共租赁住房美国模式

2、香港模式投资集中作者简介：张桂玲（1983-），女，河南安阳人，郑州航空工业管理学院会计学院讲师一、引言房地产投资信托于1961年首次在美国上市，标志着房地产投资信托的诞生，经过调整与发展后，90年代进入快速发展时期。20世纪末亚洲房地产投资信托蓬勃发展起来，马来西亚（1993年）、新加坡（1999年）、日本（2000年）、韩国（2001年）、中国台湾和香港地区（2003年）分别制定了房地产投资信托法规。在我国内地，由于2003年央行实行严格控制房地产信贷规模的政策，以及2004年香港领汇的上市，形成了发展房

3、地产投资信托的热潮；近期房地产投资信托再次被热议，主要源于解决保障性住房尤其是公共租赁住房的融资难题。纵观国内外对房地产投资信托的研究，美国起步较早，房地产投资信托产品最为成熟与发达，是世界各国学习的模板，因而研究成果也最为丰富；在亚洲，香港地区房地产投资信托最为典型，研究成果也较为成熟与深入。从研究方法上看，20世纪80年代之前主要为定性研究,之后以定量研究为主。从研究内容看，主要包括两方面：一是从法学的角度出发，研究相关的法律制度；二是从经济学的角度出发，研究融资、投资组合与报酬问题。因此，本文基于公共租

4、赁住房融资角度，主要从制度设计、投资组合、机构投资者的参与、分红政策等维度，对美国与香港地区的房地产投资信托研究成果进行述评。二、房地产投资信托制度与组织结构（一）美国房地产投资信托制度与组织结构研究经济环境的变化以及随之产生的税收优惠制度的变化，是美国房地产投资信托发展的主要动力，在发展的过程中，依据税收优惠制度的改革实现了组织结构的变革。因此，美国房地产投资信托发展模式是典型的税收优惠驱动下的市场化模式（毛志荣，2004）o虽然我国法律体系与美国差异很大，但美国房地产投资信托制度演变的过程及现代成熟的制度

5、值得借鉴。经济环境的变化是法律制度的变化的主要动力，因而，研究制度变迁过程时，需要从经济学的角度研究法律，即从制度经济学的角度进行研究。诺斯（1994）认为制度变迁的动力在于对“潜在利润的追求”，变迁过程是渐进的并且是路径依赖的。制度变迁的根本原因在于制度变迁的主体（个人、群体或者国家、政府）可以从新的制度安排中获得更大的效用（林毅夫，1994）。（1）马萨诸塞信托。房地产投资信托的实质是商业信托，其基本理念源于产生于19世纪中叶的马萨诸塞信托，马萨诸塞信托最初为逃避马萨诸塞州政府禁止公司拥有房地产（除非房地

6、产是其整体商业的一部分）法律，是第一种合法的被允许投资房地产的商业实体,拥有与公司相同的权力，且能享有特定的稅收优惠（陈淑贤等，2004）o（2）《1960年国内税收法典k1960年美国颁布了《国内稅收法典》，明确定义了房地产投资信托的内涵与外延，但那时的房地产投资信托在经营和投资方面有很大的限制：如收入分配的90%法则、5/50法则、必须是房地产的投资者、总收入90%与75%标准、总资产的75%标准。如果房地产投资信托不能满足如上标准与法则，就不符合特定的税收减免条件。以上部分组成了房地产投资信托制度的主要

7、框架，即组织结构制度、资产配置制度、收入来源制度、投资者结构制度以及收入分配制度，在满足上述五项之后，可以享受税收优惠制度，虽然几经改革，但房地产投资信托制度基本范畴没有发生改变。因此，《1960年国内税收法典》将房地产投资信托设计为一个"被动”的投资工具，禁止其主动转手拥有的物业或直接管理物业，房地产投资信托雇用顾问公司为其制定管理与投资策略，根据McMahan(1994)的研究，顾问公司的经理在所服务的房地产投资信托中，投资份额一般较小，因此，从房地产投资信托诞生开始，即存在潜在的委托代理问题。在20世纪

8、60年代，房地产投资信托发展较为缓慢,Schulkin(1971),指出在1963年至1968年，房地产投资信托总市值增长极为缓慢，只有少数的初始发行额超过1000万美元。(3)《1976年稅制改革法》。由于房地产投资信托的管理者缺乏房地产投资的经验，贷款者之间的竞争、外部顾问与房地产投资信托之间的代理问题以及《1960年国内税收法典》对资产买卖的限制，在20世纪70年代初，房地产投资信托遭遇了前所