嘉实基金08策略报告会

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1、嘉实基金08策略报告会2007年12月19日，嘉实基金举行了以“沟通与服务”为主题的全国巡回报告会，报告会的主要内容是“嘉实旗下基金2007年产品运作情况回顾及2008年投资策略报告”，以下是嘉实基金副总裁窦玉明先生的发言致词。　　窦玉明：各位朋友大家下午好！现在我向大家介绍一下嘉实基金对未来投资的展望和看法，今天我的主题是“关注消费服务，寻找成长溢价”。我们对明年上半年的看法，可能认为机会还在成长股方面，周期股短时间机会已经过去，但在明年下半年周期股可能还会有机会。另外，我们比较关注于下游的一些稳定、成长性的，与消费相关的，上游和能源等周期性比较强的行业来说，现阶段的投资要谨慎一些。

2、　　今天希望能给大家介绍三方面内容：　　第一，谈一下最近市场有些下跌，从6000多点跌到4000多点，有20%的跌幅。我们回顾和分析一下市场下跌的原因和背后的重要因素。　　第二，给大家介绍一下这次下跌出现哪些新的投资机会。　　第三，我们对行业的看法：　　这次市场下跌，我们认为从一个诱因来讲，中石油是诱发市场下跌，是压垮骆驼的最后一根稻草，为什么中石油能触发这次下跌呢？有几个因素：　　第一，中石油上市时是整个市场炒作新股和大盘新股最热的时候。尤其是中国神华从6多元到90多元，有一波又一波新股不灭的神话，使大家对新股有很高的热情。这样的时候中石油开在非常高的位置，到了48元。这个价值确实大

3、大高估了，我们认为到20～25元左右比较合理。中石油按市值计算成为全球第一个超过一万亿美金的公司。过高的开盘造成了它的直接见顶回落。　　可以看到中石油价格上去之后持续下跌，下跌也接近50%，市场也跟随着中石油的上市到了中期的顶部。中石油的下滑同时也带动了其它大盘股的下滑，大家看到了蓝筹股也存在着一些泡沫。　　另外一个形成市场见顶的重要因素，就是政策面的逐渐转空。　　中国股市过去有一个有趣的现象，投资者对政策的反应是滞后的。在2005年时，政策的暖风很明显，各种利好都出来，但大家都不信。这次政府吹了这么多冷风，大家也不信。这样的事情反复发生过，在97、99年都发生过，市场认为市场太高了，

4、发出十三道金牌，投资者认为利空已经出尽了，结果市场出现了很大的利空，造成了市场13个跌停板。　　中国这次下跌和国际市场是同步的，尤其是美国次级债引起市场大幅度下跌，美国股市下跌带动了香港市场，恒生指数跌了20%，中国A股也有差不多20%的跌幅。这次中国证券市场应该说是下跌的时候融入了全球一体化体系。　　背后还有一个最重要的原因，刚才说的几个原因都是促成的原因。我认为这次下跌还是因为估值太高，前段时间，整个上证指数按2007年的市盈率来算已经超过60倍，2005年我们做过同样一张图，这张图显示出来，中国市盈率水平在新兴市场中倒数第二低，第一低是韩国，其次是中国，我们短短两年里从倒数第二名

5、跑第一名，成为全球最贵的市场。我们的PE和市场比，历史上也比较高，2001年到了2300点，那时候静态市盈率达到50、60倍，这次又达到最高阶段，远远脱离市场平均水平，造成回归的压力。　　以上是市场下跌的原因，我们分析这些原因，造成这些市场下跌的原因未来会减弱还是加强，如果这些因素依然存在，比如说政策吹冷风，我们估值还是很高，国际市场不断下跌，那么A股市场的前景还是值得担忧。造成市场下跌的几个因素其实现在都在慢慢消失。因为我们认为本次市场下跌释放了很多风险，为08年提供了更好的起点，尤其从股票的价格水平来看，我们可以看到，按2008年的估值水平来看，我们到了20倍的市盈率水平，这不是一

6、个很高的市盈率水平了。　　关于市盈率，现在全球还有一个趋势。在过去十年中，我们可以看到，全球各个股市市盈率是趋同的，比如说美国定20倍，欧洲定30倍，新兴市场定50倍，还有定80倍。随着全球一体化，市盈率也在往一起走，全球市盈率在往15倍方向收敛。同时，还有一个趋势，过去发达国家的市盈率水平在15—20倍之间，新兴市场市盈率在10—15倍之间，现在的趋势是新兴市场的市盈率远远超过了成熟市场。　　未来新兴市场国家的市盈率会上涨15—20倍，而发达国家的市盈率会回到10—15倍，考虑到成长性不同，新兴市场的成长性远远好于成熟市场，应该给予更高的溢价。过去由于新兴市场有很多的政策风险，国家危

7、机等各种政府变动等等，现在大大降低了，所以现在国家比较稳定，所以给的市盈率水平可以大幅度提升。　　现在政策面上，有人不说中国股市有风险，开始说中国股市有投资价值，新基金也开始批了，QDII也批了一只，包括前段时间的证券报报道，大家可以感觉到整个政策暖风在开始吹了。所以，我认为针对于证券市场本身的政策已经开始转暖了，但对经济宏观调控的整个政策可能还没有结束。但对证券市场的最坏时刻已经结束了。　　关于全球经济形势，就是美国次级债问题。很多大行提了很