中国银行全球金融市场部

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1、2010年2月1日中国银行全球金融市场部交易中心（上海）联系人：董德志电话：（8621）38824501传真：（8621）50372810邮箱：rmb_sh@bank-of-china.com人民币债券市场分析2010年1月份债券市场回顾与后期展望2010-01-1-2010-02-01要点综述：Ø2010年1月份债券市场各类利率指标一览ü公开市场动向成为短期利率波动的导火线；ü配置压力促使10年期国债成为1月下旬的关注焦点；ü国金利差缩窄，国债利率曲线平坦化变动；üIRS利率波动中下行，预计

2、将伴随回购利率的回落而回落；ü企业债券信用利差收窄幅度有限，底部迹象显现；Ø性质仍属反弹，节后宜当了结ü除了从基本面（CPI预期转变）以及资金面角度来解释本轮上涨外，从市场行为方面也同样可以清晰的认识本轮上涨的启动原因；ü利率曲线的短期端将出现波动，而中长期端虽不直接受到资金因素的影响，但是会停止其多头上攻的局面，保持一个弱势平衡，曲线将显现以短期利率上行为主要特征的平坦化变动；ü虽然短期内看不到对中长期利率造成冲击的因素，但是当其受到短期利率影响而歇止后，伴随各类投机账户中筹码的不断增加，市场

3、对中长期利率蕴涵的做空力量将明显增强；ü市场机构需要密切关注的因素主要是；n1天、7天回购利率是否能回落在（1.30，1.40）%和（1.60，1.70）%的价值中枢区间；n在随后进行的5-10年债券发行中，投机类资金的参与力度如何ü6跨入新年度之初，银行间债券市场氛围相对犹疑，投机类资金多在年初选择了退缩观望的态度，但是较为出乎预期的是，在系列因素影响下，1月份后期的债券市场依然走出了一个长久未见的多头行情。第一部分：银行间市场利率指标一览空头已久的债券市场对于2009年四季度（1月21日公布

4、）的诸多强劲经济数据已经显得麻木不仁了。相比于基本面条件，1月份债券市场更多的博奕是体现在资金面和政策面中的。可以粗略的划分，1月份前期，公开市场利率的变化为短期利率的波动提供了足够的空间，而在后期，在资金面充裕以及基本面传言的多重因素影响下，长期利率则成为市场关注的焦点。一、公开市场动向成为短期利率波动的导火线进入2010年后，中央银行在1月份以快于市场预期的速度启动了公开市场发行利率的上行（1月7日开始），并于1月13日首度上调了约0.5个百分点的法定存款准备金率（其后并针对放贷过快的商业银

5、行启动了差额存款准备金率），1月18日市场传出监管当局对信贷投放实行规模控制的传言。一系列的紧缩取向的政策首先作用的就是短期利率品种，一时间市场风声鹤唳，空头气氛弥漫市场。但是在资金面整体充裕，资金回购利率依然处于低位徘徊的背景下，系列紧缩货币的措施并没有对短期利率造成非理性的冲击，市场聚焦点—1-2年的中央银行票据的利率定位始终沿着公开市场发行利率的变化节奏而上下波动。数据来源：中央国债登记结算有限责任公司始自1月7日开始的公开市场票据发行利率“意外”上行，截止至1月26日“意外”持平，本轮票

6、据发行利率的变化呈现出如下特点：1、6期限较短（三周时间）、幅度有限（以1年期票据为例，上行幅度仅为16BP）；1、中央银行可能采取的方式是：拉开长短利差，吸引更多资金投标1年期品种的方式来进行本轮票据利率提升；2、不同于以往的放量收平方式，本次的利率持平采用了缩量的方式，显示出利率的稳定并不符合市场机构的预期，更多体现出中央银行对利率的强制性态度。伴随1年期票据发行利率的变化，二级市场短期利率总体呈现冲高回落的走势，1-2年票据成为1月份前期的绝对市场焦点。一、配置压力促使10年期国债成为1月

7、下旬的关注焦点在1月份上旬诸多紧缩政策的压力下，市场交易机构对于长期债券基本采用了回避态度，以10年期国债为例，其走向在1月份上旬呈现缓慢抬升迹象。对于长期利率压力最大的实际上并不在于资金面紧缩的预期，而是在于对1月份CPI看法的预期。根据商务部食品指数，1月份首周的食品价格环比上涨超越了1%，这引发了市场对于1月份CPI同比继续上行并超越2%关口的强烈预期，但是随后两周中，食品价格增幅快速回落，极大的舒缓了市场对于长期利率的看空压力，10年期国债首先在空头回补操作的作用下被动展开了利率下行，并

8、从25日开始，在中期债券发行利率低于市场预期（投资配置力度加大）的刺激下，主动展开了多头上攻态势，10年期国债利率从月中的3.65%附近回落到月末的3.55%附近。数据来源；中国银行综合1月份的情况来看，长期利率的下行是在资金面正面作用下展开的，起源于投资配置压力过大，但是个人始终觉得一个前提性的条件是市场对于当月的CPI变化产生了转变，从1月26日6开始，投机资金开始试探介入长期债券的交易，这单纯由资金面因素无法解释，只有投机类资金确认了基本面不会对未来短期内的利率变化产生冲击后（即基本面无忧