中国银行全球金融场部交易中心上海

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1、2010年9月6日中国银行全球金融市场部交易中心（上海）联系人：董德志电话：（8621）38824501传真：（8621）50372810邮箱：rmb_sh@bank-of-china.com人民币债券市场分析2010年8月份债券市场回顾与后期展望2010-08-1-2010-08-31—经济小滞胀局面依然，利率下行突破需耐心等待要点综述：Ø2010年8月份债券市场各类利率指标一览ü10年期国债利率短暂下行突破，但是未成趋势性；ü8月份回购利率波动不同于5-6月份；ü10年期AAA级企业债券信用利差处于下行通道；Ø经济小滞胀局面依然，利率下行

2、突破需耐心等待ü宽财政+紧货币是2010年的整体政策组合特征；ü经济滞胀时期的国内利率表现是有史可鉴的；ü7总体来看，2010年8月份的债券市场较为平静，虽然长期利率的重心下移，但是幅度有限，10年期国债利率还不具备突破前期阻力位置的条件。整体利率走低的基础原因还是来自于经济基本面，而股票市场的明显波动在相对短期内能催发利率市场的多头或空头意愿，但是并不具备持续作用性。8月下旬的资金利率波动不同于今年5-6月份情况，因此对于市场的影响力明显弱化。第一部分：银行间市场各类利率指标变化情况一览2010年8月份的银行间市场主要聚焦点集中在10年期国债

3、利率变化（上旬）以及7天回购的利率变化上（下旬）。相比于7月份下旬，长期利率重心有所回落，这主要是受到国内以及国际（美国）经济基本面因素所导致，集中体现期在8月10—8月12日期间。而回购利率则从8月份下旬开始加速上行，但是从市场主体的资金供求情况来看，这次利率上行与今年5-6月份的背景并不相同，因此并没有对现券交易市场形成明显冲击。一、10年期国债利率短暂下行突破，但是未成趋势性7月中旬以来，在政策面转向预期的背景下，长期利率出现了一轮上行调整，此外市场对于即将公布的7月份CPI走高怀有强烈预期，这导致了市场心态谨慎。进入8月初期，市场传言7

4、月份CPI同比变化并不出乎预期（先前预期在3.5%附近，传言在3.2-3.3%附近），此外伴随银监会停止部分城市三套房贷款、工业部严令在两个月内清理高耗能企业、银监会出台新规清理银信合作业务、7月份信贷增长5000亿元附近（符合前期额度控制预期）等一系列政策出台（在8月10日附近明晰上述政策），市场前期高涨的政策松动转向预期得以缓解，长期利率开始企稳并酝酿多头气氛。8月10-8月12日期间，国家统计局公布了7月份各项宏观经济数据，其中较为突出的是CPI增长弱于预期，此外工业增加值IP环比增长弱于上月水平，这终于导致了市场对于长期利率的追捧，利率

5、重心开始下行。无独有偶，8月12日7的美国股票市场带动国内股票市场出现明显下跌，助推了债券多头氛围，在短短3天时间内，长期利率回落了大约7-8个基点。随后的长期利率缺乏了经济基本面指导，虽然在8月24-25日期间受到汇金债券发行受到热捧、美股大跌因素的刺激有所回落，但是未成趋势性。可以说从8月中旬以来，10年期国债利率基本在3.20-3.25区间内窄幅度波动，没有方向性。数据来源：CDC二、8月份回购利率波动不同于5-6月份8月份下旬较受市场关注的的是银行间市场资金利率的变化。从8月25日开始，银行间市场7天回购利率脱离了前期1.7%附近的平台

6、整理，出现了明显加速上行。但是与今年5-6月份回购利率上行时期相比，本次利率上行的高度虽然相似，但是市场心态较为平稳，没有引发现券市场的明显波动。从原因而言，本次利率上行主要原因在于8月下旬以来各类发行的债券集中缴款，同时工商银行可转债在此期间发行，引发了资金的结构性失衡，导致了回购利率上行。我们在此从资金供需角度来阐述前后两次回购利率飙升现象。数据来源：中国货币网从上图来看，5-6月份的利率上行集中出现在5月21日至6月25日，根据“量在价先”的基本原理，我们可以发现从5月中旬以来银行间市场中主要的资金供应方—7国有商业银行的融入资金数量（兰

7、色）超越历史平均水平，加速上升，同期融出资金数量（红色）却明显下降（6.2-6.4期间，国有商业银行的资金融出数量明显上升，主要是因为大量申购中行转债的资金集中在中国银行手中，转而融出，导致当期国有商业银行的资金融出数量大幅度上行，但是同期国有商业银行的资金融入数量同向上行，反映出当时资金在国有商业银行内部的分布并不平衡）。从以前我们的分析报告来看，今年5-6月份的资金紧张存在总量缺失的原因。而从8月下旬开始的回购利率飙升，虽然也伴随了国有商业银行融入资金数量的增加，但是与历史情况相比，并没有出现明显变化，国有商业银行的融出资金数量基本上稳定在

8、历史高位水平，没有出现类似5-6月份的快速回落，因此从资金供求格局来看，本次利率上行并不如5-6月份时期那么紧张，而且持续性也不足。三、10年期AAA