中国银行全球金融场部交易中心上海

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1、2010年7月5日中国银行全球金融市场部交易中心（上海）联系人：董德志电话：（8621）38824501传真：（8621）50372810邮箱：rmb_sh@bank-of-china.com人民币债券市场分析2010年6月份债券市场回顾与后期展望2010-05-1-2010-06-03—大局已定，时点尚需等待要点综述：Ø2010年6月份债券市场各类利率指标一览ü10年期基准国债利率冲高回落；ü1年期票据交易利率持续脱离发行利率，始见回归ü1年时间中，回购利率连续跃升两大平台，但是未来料有回落空间üIRS利率先知先觉，步伐领先于现券Ø利率低位大局已定，但下行突破尚需等待ü目前市场的焦点关

2、注n后期中国国内的经济基本面会如何演变n资金利率能否顺利回落或还是居于高位ü市场对于未来经济走向的预期悲观（或者称经济先行指标的弱化）决定了利率上行幅度有限，但是不构成利率向下突破并创出新低的条件ü只有在同步经济增长指标出现回落确认的情况下，才可能选择利率向下突破，从概率来看，这个时点的发生可能是在8-9月份间，而最近的经济基本面数据可能依然还保持一个温和向上的局面，可能不构成利率下行突破的时点ü坚持按照资金成本—回购利率—公开市场利率的传导结构来进行分析，因此对于资金利率的回落持乐观预期ü62010年6月份的债券市场变化可谓一波三折，相比于我们前期的月报，市场出现了相对明显的背离，首先要

3、总结一下的则是我们在前期看法中可能存在了两个失误的判断：其一，我们对于经济增速下滑的节奏出现了误判，5月份所发生的欧洲危机可能并非如我们先前预期般那样迅速传导到国内出口环节，我们忽略了实际出口是订单的滞后指标，根据商务部测算，欧洲问题的爆发可能需要3个月左右的时间周期才能够传递到国内出口环节；其二，我们过低的估计了资金面的紧张对于现券市场的冲击（虽然至今我们依然认为目前高位的回购利率依然不具有可持续性），在资金紧张与债券发行碰头的时刻，对市场造成了难以预期的负面冲击。虽然相比6月初与6月末的长期利率水平几乎没有什么变化，但是在市场机构对市场乐观，仓位相对充足的背景下，6月份的调整依然可能对

4、投机交易户形成止损平仓的巨大压力。第一部分：6月份银行间利率市场指标一览整体来看，6月份的各类利率基本呈现先扬后抑的变化，长期利率更是较为明显的体现了这一变化形态。一、10年期基准国债利率冲高回落10年期国债的利率上行实质上起源于5月21日，当时的触发因素是资金回购利率脱离1.60%平台开始向上运行，但是市场对于长期利率的看法并没有过度悲观（即便6月1日开始的1年期票据发行利率上行也没有引发市场过多的恐慌），更多的焦点集中在即将公布的5月份经济数据层面，因此10年期国债利率在当初不过从5月下旬的3.18%回升到6月初的3.27%附近。（5.21—6.1）随后6月2日—6月7日期间，回购利率

5、出现了明显的大幅度下行，长期利率再度受到正面激励，而从3.27%回落到3.22%。（6.2—6.7）实际上而言，奠定6月份利率回升的主要因素则是起源于6月9日，当天发布的一系列5月份经济数据显示，当月的经济活跃度依然强于上月（特别是出口以及工业环比方面），着直接奠定了6月份利率回升的方向，从6月9日开始前期始终支撑多头预期的基础消失了，6月9日—6月17日，长期利率开始加速回升，从3.22%回升到3.33%，这构成了6月份利率上行的第一波。（实际上的利率上行集中期体现在6.9—6.11，而6.12-6.17期间基本上已经消化了基本面数据的冲击，利率保持稳定态势）6.18-6.25期间是长期

6、利率上行的第二波，长期利率从3.33%上行到3.41%，该期间市场的变化主要是由资金面再度紧缩与新债供应集中相碰头，造成了发行利率带动二级市场利率的上行。（6.18-6.25）6从6月28日开始，在资金面缓解预期的影响下，长期利率出现回落，同时这伴随了海外经济数据的连续回落以及由此造成了全球股票市场的连续回落（A股市场也一举跌穿了2500点的平台），长期利率在短短一周时间内加速回落，从3.40%回落到3.25%附近。（6.28-至今）数据来源：CDC二、1年期票据交易利率持续脱离发行利率，始见回归应该说6月份的弱市是以9日附近所公布的经济数据强于预期为触发的，但是能够出现超乎先前预期幅度的

7、调整，则是资金面条件所决定的。5月份以来的资金紧张既有资金总量缺失的因素，也存在结构性失衡的问题，这在我们报告《5月份以来资金面分析》中有所说明，对于现券市场造成的最明显的冲击则是导致了票据发行利率与交易利率的持续脱离，这种情况在2009年四季度也发生过，最后从现象上看则是一二级市场相互妥协再造了利率的平衡。所幸的是，本次发行利率的提高没有引发市场中对于加息先兆的猜测，大家众所一致的解释成了资金面紧张的倒逼效应。同样从6