资产支持商业票据的理论与实务初探

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1、资产支持商业票据的理论与实务初探摘要：资产支持商业票据是由一个破产隔离的特殊目的工具发行的商业票据，所发行的商业票据偿付主要是依赖潜在的资产组合产生的现金流量或者发行新的商业票据。为保护投资者的利益，项目还建立了不同的保护措施如信用增级、流动性支持等。本文分析了资产支持商业票据的产生与发展、分类和特点等内容，并在此基础上结合实际提出了我国资产支持商业票据未来发展的相关建议。关键词：资产支持商业票据，资产证券化，产品创新资产支持商业票据(asset-backedcommercialpaper,ABCP)是一种具有资产证券化性质的商业票据，它是由大型企业、金融机构或

2、多个中小企业把自身拥有的、将来能够产生稳定现金流的资产出售给受托机构，由受托机构将这些资产作为支持基础发行商业票据，并向投资者出售以换取所需资金的一种结构安排。自20世纪80年代出现以来，ABCP已经成为私募货币市场中一个日益重要的组成部分。ABCP的产生与发展ABCP最早出现在20世纪80年代，是随着商业票据市场的波动以及资产证券化技术的发展而发展起来的。根据穆迪公司(2000)发布的研究报告，在1972年〜1987年间，仅有一个商业票据的发行方发生了违约一一即曼威尔公司(ManHile)发生了1500万美元的违约。然而到了1987〜1988年间，法国的斯夫艾

3、公司(SFEC)和西班牙的菲克萨公司(FECSA)均出现了违约，这一违约趋势在1989〜1992年间更加明显，其中1989年至少有8310万美元的商业票据发生违约，1990年间有11个发行方发生违约，金额至少达到亿美元。最大的违约事件出现在1992年加拿大的票据市场上，一家加拿大的房地产巨头——奥林匹亚尤科公司(0lympiaandYouk)发生了亿美元的票据违约。研究人员认为，这种商业票据市场的波动主要是由以下的原因造成的：首先，较松的信用标准在很大程度上弱化了商业票据市场的“有序退出”机制，使得市场上的信用风险达到非常高的水平。由于很多低投资级别、垃圾类的商

4、业票据在20世纪80年代后期大规模地出现在当时的牛市上，使得市场准入的信用标准有所放松，而很多投资者为了获得高额回报，也愿意接受这些信用质量较低的发行方进入票据市场；与此同时，一些券商积极推动，而其他一些中介服务机构为了获得服务收入，愿意在压力状况下为票据提供流动性支持，这也让更多可能发生违约的发行方顺利进入票据市场；此外美国和全球商业票据市场的迅速扩张，让很多新的公司、没有票据发行经验以及风险控制经验的公司进入到票据市场中来，这使得市场参与者的未来预期脱离实际，信用活动没有得到很好的监控和管理。其次，在1989年间信用市场的流动性有所弱化，一些商业银行不愿意、

5、或者不能够完全履行他们传统的角色，即在商业票据发行方处于压力状态下时提供流动性资金支持。根据穆迪公司的研究结果，在1989-1992年间发生的违约案例中，除了曼威尔和哥伦比亚天然气系统公司(ColumbiaGasSystem)是战略性资源破产申请之外，其他的违约起因，基本上都是其他贷款人撤销流动性支持之后，发行方银行不能提供足够的资金来满足商业票据债务清偿的需求所引起的。第三，证券化的发展和资本市场全球化的力量使得商业票据流动性支持的可靠性和预测性弱化。证券化市场的日益发展壮大，直接推动了直接融资市场的发展，很多公司都开始通过证券市场发行债务类工具来筹集资金，由

6、于银行的传统客户越来越多地流向了证券市场，对商业银行的依赖程度逐渐降低，因此导致了银行非中介化趋势发展明显，并在一定程度上弱化了银行的市场地位，银行与企业之间的关系也进一步弱化。为了改变这一现状，很多金融机构开始进行金融创新，并通过资产证券化的途径来寻求新的业务收入。在商业票据市场违约事件日益增多、证券化市场的日益繁荣的双重推动之下，ABCP作为一种新的融资工具，成为资本市场中投资者青睐的新品种。美联储发布的数据显示，在1992年底ABCP的流通额仅为469亿美元，到了1995年底，发行在外的ABCP价值就达到了1010亿美元，而XX年底这一数据更是增加到了92

7、60亿美元。与此对应的是,ABCP在商业票据发行总量中所占的比重也一路攀升，例如1995年底ABCP余额占商业票据总额的比重仅为15%,而到了XX年底，该比例已经上升到56%（参见图1）。根据美国债券市场协会的估计，ABCP在XX、XX年将继续保持上升势头，年末的流通额将分别达到11550亿美元和12430亿美元，占商业票据发行总额的比例也将上升至脱和％。图1：美国资产支持商业票据市场发展情况资料来源：根据美联储资料整理。作为世界上第二大的资本市场，欧洲票据市场在20世纪90年代以来也得到了快速发展，其中ABCP的流通额从1995年的50亿美元，发展到XX年的1

8、210亿美元9（参见图2