债券市场2019年年度策略报告：震荡中牛市依旧

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1、目录一、2018年债市回顾41、利率债：基本面下行推动利率债走牛42、信用债：违约风险冲高5二、利率债：政策宽松难挡经济下行，牛市中不断调整81、基本面：需求韧性不足，经济下行压力较大82、政策托底：财政、货币政策配合发力效果可期113、外部冲击：国际环境在市场上得到更多体现13三、违约风险已过高峰，信用债市场企稳151、经济下行企业融资依旧悲观162、金融监管节奏趋缓稳定信用风险163、企业债务增速稳定信用违约高峰已过17四、2019年投资策略181、利率债：牛市震荡，把握时机182、信用债：信用风险整体趋稳，行业分化显著18图表目录图表1

2、：R007走势5图表2：10年期国债到期收益率5图表3：信用债不同评级的到期收益率5图表4：信用债不同期限的到期收益率6图表5：民企信用利差持续攀升6图表6：新增违约主体逐渐增多7图表7：新增违约规模持续加大7图表8：贸易战叠加海外需求放缓，给出口带来较大压力8图表9：房地产下行延续9图表10：住房相关消费增速放缓10图表11：经济下行预计下半年企稳10图表12：新增地方债往年二季度开始，2019年一季度提前发行11图表13：社融同比二季度或将回暖，经济下半年预计企稳12图表14：货币政策为债券发行提供宽松环境12图表15：供给侧结构性调整利

3、好制造业投资13图表16：中美10年期国债利差（%）14图表17：境外机构在中债登托管的国债走势（单位：亿元）14图表18：2018年11月境外机构持有主要券种存量（单位：亿元）15图表19：违约的原因：微观与宏观视角15图表20：经济下行容易诱发违约风险16图表21：违约风险伴随表外收缩而升高17图表22：企业债务累计放缓17一、2018年债市回顾2018年信用债市场和利率债市场奏起了冰与火之歌。利率债终于转入牛市。截至2018年12月31日，10年国债从3.88%下行至3.23%，下行近65bp。10年国开从年初的4.82%下行到3.64

4、%，下行了近118bp。短端国债利率下行119bp，国开短端则下行193bp，全年利率债收益率曲线呈陡峭化下行。然而信用债市场则全年围绕信用违约风险上升的主题，特别到了下半年违约率和新增违约主体均有明显增加。其中民企融资收缩，利差呈现大幅上升，虽然2018年6月后，各部门开始出台各项政策缓释信用风险，但政策效力至今还未完全体现。但2018年四季度开始，信用利差相对平稳。1、利率债：基本面下行推动利率债走牛我们2018年的年度策略就提到，2018年利率债市场将是从去杠杆的主题回归基本面的基本走势。10年期国债收益率从3.88%下行至3.23%，

5、下行近65bps。10年期国开债收益率从年初的4.82%下行到3.64%，下行了近118bps。短端利率下行的尤为快速，这也是受到了政策从去杠杆到稳杠杆边际转变的影响。从2018年年初至四月份，宏观经济基本面显示出较强的韧性，名义GDP同比增速与2017年底持平。相关部门也依然强调去杠杆的重要性。但是在流动性较2017年底显著充裕的环境下，短端利率已经开始带动长端利率开始下行，10年期国债收益率从1月初震荡下行至4月初跌破3.7%，合计下降了25bps。市场此刻对利率债牛市的开始从不确定转向确定。四月中旬央行年内第二次定向降准，五月开始社融数

6、据走低，中美贸易战爆发，加重了市场对经济的悲观预期。10年期国债收益率加速下行，上半年曾跌破3.5%，但在第三季度物价超预期的影响下略有回调，在3.5%——3.7%之间震荡。此时，“去杠杆”已经较少出现的政府相关部门的报告中，市场对于“稳杠杆”的理解是政策开始边际转松，同时对于未来一年的经济预期更为悲观。2018年四季度之后，利率债迎来了年末的一波走牛。这主要是因为统计局公布的月度数据开始显著印证前期的悲观经济预期，其中三季度实际GDP增速已经降至6.5%；每月的M2同比持续低于名义GDP增速，并且丝毫没有回暖的迹象；社融存量同比作为实体经济

7、的领先指标，截至2018年12月依然处于探底过程中。此时货币政策从稳健中性转向稳健，给市场释放了稳中有松的确定信号；各项会议也确认了2019年将实施更为积极的财政政策。在基本面向下趋势明显、政策开始全面宽松的环境下，10年期国债收益率下行跌破3.4%。图表1：R007走势图表2：10年期国债到期收益率7.06.05.04.03.02.01.00.04.24.03.83.63.43.22018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11201

8、8-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112