【8A文】Ch5-从有效市场假说到行为金融.ppt

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1、0第五章从有效市场假说到行为金融谭松涛中国人民大学财政金融学院2017年6月1内容框架第一节股价的可预测性…………………………2第二节有效市场假说（EMH）…………………………7第三节实证检验（简介）…………………………14第四节EMH面临的挑战…………………………322第一节股价的可预测性股价是可预测的么？股票价格的高低涨落是否有迹可循始终是投资者最为关心的事件之一。那么，股价的变化究竟有没有规律呢？大量的学者对此进行过研究。思考的方向：如果是可预测，且能够被很多人发现，那么规律带来的超额收益很快会消失，规律背后所对应的因

2、素就会成为一种系统性风险，获得相应的风险补偿。因此，这一问题的答案只有两种不可预测可预测，但是只有很少的人能够知道这些规律3股价变动规律——Bachelier的投机理论Bachelier(巴契里耶)1900年的博士论文《投机理论》，对股价的变化规律作了最早的探索。他认为只可预测市场某一瞬间价格的变动。在某个特定时点的每个成交价都反映了买方与卖方不同的观点，买方认为价格会涨，卖方认为价格会跌。因此，买卖双方都没有价格信息的优势，他们的输赢概率各为50%，“其数学期望值等于零”。只有市场基于某些理由不再认同原先的价格，价格才会发

3、生变动。但是没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。4股价变动规律——Bachelier的投机理论评价：率先将概率论引入股票收益的预测，发展出随机过程的概念。他的关于股价的变动和时间关系的论断非常类似于描述分子在空间中随机运动的布朗运动理论，即随机游走(RandomWalk)理论，他的这一推论被认为是他的最重要的理论贡献。布朗运动的提法比爱因斯坦早5年，而且数学描述更加干净漂亮。他的关于股价不能预测，市场已经反映过去、现在和未来各种事件的观点与有效市场理论有许多暗合。提

4、出了B－S模型的基本想法，计算期权的价格。巴的研究在当时没有产生大影响，原因是他的研究太超前，理论界与实务界都还没有作好接受的准备。5股价变动规律——Working对期货价格变动的研究Working（1934）分析长期商品期货价格的波动情况，记录期货交易的每一笔价格画成价格变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果。他发现不仅他无法区别出价格变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品交易所的交易员也识别不出哪个是商品价格变动图。因此，他认为商品期货的价格变化是随机的。6股价变动规律——Kendall的研究Ke

5、ndall（1953）分析了1928-38年间，19个行业股票的周均价格、1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价格以及1816-1951年间纽商所的棉花期货的价格变化。结果发现，股票价格的变化完全无规律可循，他无法找到某种可以进行事前预测的股票价格变化模式。股票价格的变化完全是随机的，“机会的精灵”每次任选一个随机数加到股票当前价格上去，形成下一时刻的股票价格。7股价变动规律——Roberts的研究Roberts（1959）用电脑给出52个随机数，并定第一个为450，（即当时道琼斯股指），并画出图形。结果发现随机数值与

6、道指变动图的特征没有什么区别，能明显地看到技术分析者重视的头肩顶部分。因此，他也认为股价变化是随机的。8股价变动规律——Samuelson的研究在1954年，经济学家萨缪尔森在芝加哥图书馆查阅资料时，偶然翻到一本巴契里耶在1914年出版的有关投机与投资的小册子，它让萨缪尔森非常着迷。于是他立刻发明信片给许多经济学家，询问谁对巴契里耶有所听闻。当时萨缪尔森正在研究市场行为理论，并在构建自己的评价模型，他在MIT图书馆没找到那本书，却意外发现了巴契里耶的博士论文副本。他立刻认同了巴契里耶作品的价值，评价“巴契里耶拥有自己的独特想

7、法，非常独特”，由此而广泛将其理论与经济学同行分享。至此，湮没了半个世纪的市场随机理论，才真正进入世人的眼帘。9股价变动规律——Samuelson的研究萨缪尔森对巴契里耶的研究大加赞赏，但不同意股价上涨与下跌的概率相等，其数学期望值等于零的结论。他认为上升无限，但下降至多到零。他也认为投资者重视股价变动的百分比，而不是股价水平。1957年，萨发文提出股票的真实价值是其“影子价格”，而它的最佳估计值是股票在市场中的成交价格。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预

8、测，因此，股价随机波动。股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。10股价变动规律——Fama的有效市场假说法马，意裔美国人，1939年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，