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1、从有效市场假设到行为金融理论*宋军吴冲锋内容提要有效市场假设(EMH)是现代金融理论的一个重要基石,但是过于简单的假设并不能完全解释现实市场中的金融现象。在对EMH的挑战中,逐渐形成了行为金融理论。行为金融理论成为现代金融理论的一个重要研究领域。本文首先介绍了EMH的理论基础和经验检验,然后剖析了EMH存在的问题和行为金融研究对它的挑战,最后系统地分析了行为金融理论的内涵、主要研究内容和发展前景。关键词有效市场假设行为金融理论有限理性套期保值随着金融市场的不断发展,金融经济学家不投资者用来分析和选择交易证券的资源其实都是满足于传统市场有效假设(EfficientM
2、arketsHy-浪费的。pothesis,EMH)理论,尝试从多个角度进行革新。EMH在开始形成的10年中(从20世纪60在众多的研究中,“行为金融”(BehavioralFi-年代到70年代),获得了巨大的成功。不仅学术界nance,BF)形成一套新的金融研究理论。BF是建提供了该假设成立的有力理论依据,大量来自实立在投资主体非理性假设基础上的,是对正统的、务界的事实也支持了这个假设。经典的有效市场理论的挑战和补充,是对Bayes(一)EMH的理论基础理性人假设的否定。从20世纪80年代开始,尤其EMH的理论基础由三个逐渐弱化的假设组是进入90年代以后,BF研
3、究迅速发展,有力地解成:第一,假设投资者是理性的,因此投资者可以释了许多用传统理论无法解释的现象。理性评估资产价值;第二,即使有些投资者不是理为了对BF形成一个综合全面的认识,促进性的,但由于他们的交易随机产生,交易相互抵BF在我国的发展,本文将系统研究BF理论产生消,不至于影响资产的价格;第三,即使投资者的的背景、研究内容以及发展方向。非理性行为并非随机而是具有相关性,他们在市场中将遇到理性的套期保值者,后者将消除前者一、有效市场假设对价格的影响。首先,EMH是理性投资者相互竞争的均衡EMH自问世以来,对现代金融产生了十分结果。当投资者是理性的,他们能准确地将资
4、产价深远的影响。EMH认为,金融资产的价格总是完格定为其基本价值(未来现金流的贴现值)。当投全反映所有信息,并排除了利用现有信息就可以获得超额回报率交易策略的存在性(即个人投资*宋军、吴冲锋:上海交通大学管理学院上海200030。者或者机构投资者都不可能持续获得超过市场的本文获得国家杰出青年基金(7002503)和教育部跨世纪优秀人才基金资助。平均收益率)。如果这个理论假设成立,那么目前世界经济*2001年第10期·74·宋军吴冲锋资者获得关于基本价值的任何信息,将对已经获面。当人们是理性时,市场根据定义是有效的。当得的即使是少量信息积极交易。这样一来,他们把有些
5、投资者不理性时,大量的交易是随机的,因此信息迅速融入价格,同时消除了使他们产生行动他们对市场不形成系统的价格偏差。套期保值者的获利机会。如果这种现象与市场无摩擦、交易无的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差,也成本的理想条件同时发生,价格必然反映所有信会回归基本价值。最后,如果非理性交易者在非基息,投资者从基于信息的交易中将不会获利。本价值的价格交易时,他们的财富将逐渐减少,最第二个假设提出,并不因为投资者的理性假后不能在市场中生存。设不成立,EMH就不成立。在许多情况下,虽然(二)EMH的经验检验部分投资者非完全理性,但市场仍然是有效的。这六七十年代大量对金融市
6、场的分析结果支持是因为非理性投资者的交易是随机的。如果存在了EMH。总体来看,EMH的经验分析分为两类:大量的非理性投资者,而且他们的交易行为是不第一类是价格对信息的快速和正确的反应;第二相关的,他们的交易很可能相互抵消。在这样的市类是在无基本价值信息时价格无反应。场中,非理性投资者相互交易,交易量即使很大,第一类经验分析认为在EMH成立时,当影也不影响资产价格。响资产价值的消息在市场中公布,价格应该快速、第三个假设是根据投资者之间的交易相关性正确地反应并将信息融入价格。“快速”意味着那提出的。第二个假设的前提条件是非理性投资者些接受信息迟的人不能从信息中获利。“
7、正确”意的交易策略之间不具备相关性,这与实际情况不味着对信息反应的平均价格调整是准确的。价格吻合,因此具有一定的局限性。但是EMH理论认不应对公布的信息反应过度或者反应不足。在最为,即使在投资者的交易策略相关时该理论也成初的价格调整后,不应该存在价格的趋势性变化立。这就引出了第三个假设:套期保值(arbitrage)或者价格的反转。对非理性交易者具有抵消作用。套期保值是指“在“价格对信息快速、正确反应”隐含了这样一两个不同的市场以有利的不同价格同时购买和出个重要命题:已知的信息对获利没有价值。为检验售相同的(或本质上相似的)资产”(Sharpeand这个命题,需要
8、定义“已知
