控股股东股权质押、股权性质与公司绩效研究[参考]

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1、控股股东股权质押、股权性质与公司绩效研究内容提要：融资需求是上市公司运行面临的重要问题，在银行信贷和大股东减持受到限制、资本市场并不活跃的情况下，股权质押以其独有的灵活性、轻资产性成为上市公司控股股东缓解融资约束的首选方式。本文实证分析2011-2015年沪深两市上市公司控股股东股权质押对公司绩效产生的影响，发现民营上市公司控股股东比国有上市公司控股股东更倾向于股权质押；控股股东的持股比例与股权质押呈负相关关系，并受到股权性质的影响，民营上市公司控股股东“对赌”意愿更加强烈，负相关关系更为显著；控股股东股权质押与公司绩效呈正向相

2、关，这种相关性会因为股权性质不同有明显差异。关键词：控股股东；股权性质；股权质押；公司绩效中图分类号：F272文献标识码：A文章编号：1001-148X（2018）02-0050-07一、引言据Wind数据库统计，2011年沪深两市全部A股上市公司共发生股权质押行为1114次，2015年这一数字上升到7705次。股权质押无论质押次数，质押股份，质押所涉及参考市值均无不显示股权质押已经成为资本市场中的“常态”。根据代理理论，股权质押可能使现金流权和控制权两权分离速度加大，质押比例与代理问题的严重程度呈正相关，而与公司绩效呈负相关（

3、Yeh等，2003）。控股股东与中小股东的矛盾因股权质押而凸显，因此，控股股东有更强的动机“掏空”上市公司（Friedman等，2003）。股权质押还导致控股股东对股价波动的关注程度增高，因为股权质押需要面临更大的违约风险。股东股权质押产生的个人财务杠杆会极大地影响上市公司的风险和业绩，而且在经济不景气时，这种负相关关系更为显著（Chen和Hu，2007）。股权质押比例越高，公司风险就越大，大股东与中小股东的矛盾就更容易激化，导致公司价值的下降（Ronald和Michael，2015）。随着股权质押现象在中国资本市场上的“普及”

4、，相关研究也取得较为丰富的成果。控股股东可以将股权质押作为退出前对公司进行“掏空”的一大手段（黎来芳，2005），通过股权质押“掏空”公司，大肆侵占中小股东的利益（李永伟和李若山，2007）。但王斌等（2013）实证研究发现大股东作为企业经营管理者，更关心公司业绩，股权质押产生的激励效应大于侵占效应。这一研究结果得到谢德仁等（2016）进一步验证，控股股东在股权质押后，在股权质押期间会主动采取行动排除股权质押的“地雷”险情，减低估价崩盘风险。郑国坚等（2014）则从企业占款角度进行分析，指出大股东股权质押与资金占用正相关，进一步

5、验证了前面的研究结论。但李旎和郑国坚（2015）基于市值管理动机得出不同的结论，即控股股东会减少对上市公司的利益侵占。以上研究均以代理理论作为基本原理，探讨控股股东股权质押的经济后果。研究结论尽管不完全相同，但总体趋于一致：股权质押会侵占中小股东利益，降低企?I价值。但由于我国股权特殊性，控股股东股权性质和所持有股权比例对股权质押行为产生影响亟待进一步探讨。二、理论分析与研究假设（一）股权质押与控股股东性质股权质押是一种债务融资方式，“求钱若渴”的上市公司获得融资就意味着投资目的实现，意味着企业能够获得更多的企业价值和未来收益。

6、但是在中国资本市场中，上市公司控股股东常常因为其控股股东身份，控制权转移风险等因素不愿意也不能够自由的通过减持股票来进行融资；与此同时，银行贷款审批手续的繁琐和苛刻，让多数企业无法有效地获得资金，融资成为大部分上市公司首选的主要财务问题。相较于民营上市公司而言，国有上市公司因为自身的政治优势和政治关联度（祝继高和陆正飞，2011），比民营上市公司能获得更多的银行贷款和更长的贷款期限（余明桂和潘洪波，2008），政府对国有控股公司的照顾，使得国有上市公司能够以较低的成本获得银行贷款等资金支持，因此国有上市公司对股权质押的意愿相对较

7、低。同时因为股权质押的质押标的物是股权和其所代表的净资产要求权，股权价值的不确定性决定了股权质押的风险，为了降低潜在风险，国有上市公司也会对股权质押的意愿降低。相反，民营上市公司则面临着更为严苛的贷款条件，常常面临着“无米下炊”的融资?寰常?民营上市公司的控股股东在减持股票受限的情况下，更愿意将“闲置”的股票进行质押，换取转瞬即逝的投资机会，扩大投资规模。面对着民营公司的融资需求，金融机构在质押谈判中会获得比国有公司更多的主动地位，会选择接受流动性强、质量高的股权作为质押品，而民营公司则为了满足资金需求获得更多的融资金额，抢占投

8、资先优地位，即便身处质押谈判的被动地位也会选择股权质押方式。综上所述，提出假设1：假设1：股权质押受到控股股东性质影响，民营企业控股股东相比较国有企业控股股东更有意愿倾向于股权质押融资。（二）股权质押与控股股东持股比例控股股东在股权质押期间有很强市值管理动机维持