证券市场交易机制的国际发展趋势研究

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1、第2期总第196期商业经济与管理No.2Vol.1962008年2月JOURNALOFBUSINESSECONOMICSFeb.2008证券市场交易机制的国际发展趋势研究吴建环1,2(1.复旦大学金融研究院，上海200433;2.交通银行总行发展研究部，上海200120)摘要:证券市场的两种主要交易机制是竞价方式和做市商制度。文章在综合分析国际上有代表性的相关研究文献后，发现在交易机制与股票买卖价差的关系方面，采用竞价方式的股票其买卖价差较小，采用做市商机制的股票其买卖价差较大;在股票交易成本方面，采用竞价交易机制的股票交易成本较低，而做市商机制的股

2、票交易成本较高。从国际上证券交易机制的发展趋势看，以一种方式为主，多种方式为辅的“混合交易”机制是最有优势的机制，是证券交易机制的未来发展模式。关键词:交易机制;竟价方式;.做市商制度;交易成本中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1000-2154(2008)02-0057一。一、引言现代证券市场的微观结构理论日益强调证券市场的组织方式(InstitutionalArrangement)以及作为市场行为重要决定因素的交易机制的重要性。这些新理论表明，政策制定者和市场管理者可以通过对交易机制的选择来影响交易和定价行为，从而更加有效地定价和

3、降低交易成本，使投资者和证券发行者都受益。证券市场的交易机制(方式)主要有两种:一种称为竞价方式，竞价市场的交易系统也被称为指令驱动系统;另一种称为做市商制度，也被称为报价驱动系统。二、竞价方式与做市商制度的研究动态(一)两种交易机制与股票买卖价差的关系关于股票市场结构(尤其是交易机制)是否影响股票买卖价差的大小，美国学者对此作了大量的研究工作，以探索两种不同交易机制与股票买卖价差的关系。因为纳斯达克(NASDAQ)的交易机制是做市商制度，而纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)采用的是竞价方式(或者说代理竞价agencyauctio

4、n)，因而他们把纳斯达克股票市场与纽约证券交易所、美国证券交易所进行了比较。他们研究的主要发现是:交易所的股票买卖价差比纳斯达克的股票买卖价差小(如HuangandStol(1994)Ct])。对于这个研究发现，大多数学者认为其原因是，竞价方式使得投资者能够以比做市商市场上更低的交易成本进行交易。这个观点经得起实证检验吗?事实上，在国际上确实存在着支持这个观点的证据。例如，HuangandStoll(1996)的研究报收稿日期:2007-02-08基金项目:上海市教育委员会研究项目(05AS99)资助作者简介:吴建环(1970一)，男，河南新县人，博

5、士，复旦大学金融研究院博士后，交通银行总行研究发展部研究员，2006年UniversityofTechnologySydney(悉尼科技大学)访问学者，主要从事金融市场、货币政策等研究。万方数据商业经，济与管理2008年告指出，伦敦证券交易所(LSE)和纳斯达克市场(两者都是采用做市商方式)上的股票的买卖价差是可比的，但是它们都比纽约证券交易所(采用的是竞价方式)的股票买卖价差大(21313。而且，SchmidtandIversen(1992)"'等众多学者分别比较了在外国股票市场(SeaqInternational，上市外国股票的做市商市场)和各自

6、国内股票市场(属于竞价方式的市场)上的股票的价差，结果都发现国内股票市场的买卖价差小，即采用竞价方式的市场上的股票价差相对较小。Booth,Iverson,Sarkar,SchmidtandYoung(1999)将美国的纳斯达克(NASDAQ)和德国的IBIS(IntegriertesBosenhandels-andInformationSystem)市场进行对比，以研究市场结构与买卖价差的关系。Booth等人认为，就国际范围讲，IBIS和NASDAQ分别是竞价交易方式、做市商制度的典型代表，于是他们筛选出了在IBIS市场和NASDAQ上交易量最大的

7、前30支股票进行研究，结论是:总体上说，两个市场上的股票买卖价差是相同的，但是对每个市场上最活跃的前十支股票来说，IBIS的价差是相当低的。对于剩下的20只股票，IBIS的股票价差一天内的变化是可预测的，而NASDAQ的股票价差变化则不然。对此，他们认为很关键的一个因素是竞价市场的特性—对交易指令提供者没有进人限制[[ala(二)在两种不同交易机制下股票交易成本的比较美国证券市场高度发达，其中纽约证券交易所是采用竞价方式的代表，而NASDAQ是采用做市商制度的典型代表。所以相关学者在研究比较两种交易机制下的股票交易成本时，大多数都将纽约证券交易所与纳

8、斯达克市场上的股票交易成本进行比较。关于纳斯达克的交易机制，有一个特别重要的事件需要注意，也就是纳斯达克19