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1、2013年第8期所完总第354期第32卷中国个人投资者的过度自信和过度交易研究木廖’理贺裴菲张伟强沈红波摘要:本文利用中国某证券公司个人投资者股票交易数据,从行为金融学的过度自信理论出发,采用投资者前期的超额净收益衡量过度自信行为,检验了过度自信对个人投资者的交易频率和投资收益的影响。实证研究发现:在控制其它因素后,(1)il度自信程度随着投资收益的增加而累积,个人投资者的超额换手率与前期收益率显著正相关;(2)随着投资经验的积累,个人投资者对自身能力的判断更加客观,前期收益对过度交易的影响程度逐渐降低;(3)过度自信增
2、加了犯错概率,投资者的过度交易显著降低了他们的净收益。关键词:个人投资者;过度自信;过度交易JEL分类号:D12,G11,G14一、引言中国股票市场的换手率远高于国外市场,这一现象被认为是投机氛围浓重的表现,因此成为学术界和监管层的重点研究领域。根据中美证券交易所对年换手率的统计,我国证券交易所换手率约为纽交所等成熟市场的5倍。在1995年至2010年期间,我国深圳证券交易所的年均换手率为500%,上海证券交易所的年均换手率为450%,而美国纽约证券交易所的年均换手率仅为97%。为什么投资者会如此频繁地进行交易呢?本文将
3、借助我国个人投资者的股票交易数据,从过度自信理论入手对我国股票市场的过度交易现象进行分析。在传统的理性预期模型下,投资者的交易动因主要有:流动性需求、避税需求和投资组合再平衡(Ode—an,1999)。除去这些因素,交易根本不会发生(Milgrom和Stokey,1982)。因为一个理性的投资者并不会从另一个理性的投资者手中买入股票。通俗而言,“如果他要卖出股票,为什么我要买入呢?”。而现实情况作者简介廖理:清华大学五道口金融学院,教授,博士生导师;贺裴菲:清华大学经济管理学院,博士研究生;张伟强:清华大学经济管理学院,
4、博士后;沈红波:复旦大学金融研究院,副教授。基金项目:国家自然科学基金重点项目“中国城市居民家庭/消费者金融研究(批准号:71232003)”。①数据来源:(1)《中国证券期货统计年鉴2OLO);(2)纽约证券交易所网站http://www.nyse.c0m/矗nancia1s/1O22221393O23.hc—ml#turnover.中国个人投资者的过度自信和过度交易研究中,股票市场的交易量远远大于理性模型所能解释的数量。股票市场的高交易量因此也成为了传统金融理论的谜题之~。基于传统金融理论与现实情况的显著背离,行为金
5、融学从人们的实际决策行为出发,为股票市场的过度交易之谜提出了新的解释,即过度自信。心理学研究表明,过度自信是人类行为中普遍存在的认知偏差,具体可以表现为:人们总是过于肯定不确定事件的发生概率(Lichtenstein等,1982),过于低估投资的风险或波动性(Graham和Harvey,2003),过于高估自己的能力(Taylor和Brown,1988)。DeBondt和Thaler(1994)提到:“理解交易之谜的行为关键因素在于过度自信。”本文利用中国某证券公司个人投资者股票交易数据,从行为金融学的过度自信理论出发,
6、验证了过度自信和过度交易之间的相关性。研究发现,在控制其它因素后,由于过度自信程度随着投资收益的增加而累积,个人投资者的超额换手率与前期收益率显著正相关。平均而言,前期超额净收益率每增加1%,投资者的超额换手率将增加0.055%。随着投资经验的累积,个人投资者对自身能力的判断更加客观,前期收益对过度交易的影响程度降低。具体而言,当投资者的累计交易次数达到约1000次时,前期收益对超额换手率的影响程度将降低约70%;或当投资者的开户时长达到约10年时,前期收益对超额换手率的影响程度将降低约60%。而且,由于交易是由过度自信
7、认知偏差所驱动的,投资者的过度交易显著降低了他们的净收益。平均而言,高换手率组别投资者(月均超额换手率在前20%)的月净收益率、月超额净收益率分别比低换手率组别投资者(月均超额换手率在后20%)显著要低1.30个百分点、2.11个百分点。国内外对过度自信行为的研究主要分为两大类:第一类研究个人投资者的卖出股票与买入股票的收益之差;第二类研究过度自信与换手率之间的关联。本文采用投资者前期的超额净收益衡量过度自信程度的变化,检验了过度自信对个人投资者的交易频率和投资收益的影响,主要贡献有以下两点。第一,本文选取了投资者的前期
8、收益来衡量其过度自信程度的变化,分析了前期收益、投资经验对投资者超额换手率的影响。已有的文献一般选取性别变量作为投资者过度自信程度的代理指标。与之相比,本文进一步考虑了投资者过度自信和过度交易的动态形成过程,证明了前期收益也是影响投资者金融决策的因素之一,而且对整体股票市场的一些现象更具有解释力。第二,本文在计算投资
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