自信和过度交易研究木

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1、2013年第8期所完总第354期第32卷中国个人投资者的过度自信和过度交易研究木廖’理贺裴菲张伟强沈红波摘要：本文利用中国某证券公司个人投资者股票交易数据，从行为金融学的过度自信理论出发，采用投资者前期的超额净收益衡量过度自信行为，检验了过度自信对个人投资者的交易频率和投资收益的影响。实证研究发现：在控制其它因素后，(1)il度自信程度随着投资收益的增加而累积，个人投资者的超额换手率与前期收益率显著正相关；(2)随着投资经验的积累，个人投资者对自身能力的判断更加客观，前期收益对过度交易的影响程度逐渐降低；(3)过度自信增

2、加了犯错概率，投资者的过度交易显著降低了他们的净收益。关键词：个人投资者；过度自信；过度交易JEL分类号：D12，G11，G14一、引言中国股票市场的换手率远高于国外市场，这一现象被认为是投机氛围浓重的表现，因此成为学术界和监管层的重点研究领域。根据中美证券交易所对年换手率的统计，我国证券交易所换手率约为纽交所等成熟市场的5倍。在1995年至2010年期间，我国深圳证券交易所的年均换手率为500％，上海证券交易所的年均换手率为450％，而美国纽约证券交易所的年均换手率仅为97％。为什么投资者会如此频繁地进行交易呢?本文将

3、借助我国个人投资者的股票交易数据，从过度自信理论入手对我国股票市场的过度交易现象进行分析。在传统的理性预期模型下，投资者的交易动因主要有：流动性需求、避税需求和投资组合再平衡(Ode—an，1999)。除去这些因素，交易根本不会发生(Milgrom和Stokey,1982)。因为一个理性的投资者并不会从另一个理性的投资者手中买入股票。通俗而言，“如果他要卖出股票，为什么我要买入呢?”。而现实情况作者简介廖理：清华大学五道口金融学院，教授，博士生导师；贺裴菲：清华大学经济管理学院，博士研究生；张伟强：清华大学经济管理学院，

4、博士后；沈红波：复旦大学金融研究院，副教授。基金项目：国家自然科学基金重点项目“中国城市居民家庭／消费者金融研究(批准号：71232003)”。①数据来源：(1)《中国证券期货统计年鉴2OLO)；(2)纽约证券交易所网站http：／／www．nyse．c0m／矗nancia1s／1O22221393O23．hc—ml#turnover．中国个人投资者的过度自信和过度交易研究中，股票市场的交易量远远大于理性模型所能解释的数量。股票市场的高交易量因此也成为了传统金融理论的谜题之～。基于传统金融理论与现实情况的显著背离，行为金

5、融学从人们的实际决策行为出发，为股票市场的过度交易之谜提出了新的解释，即过度自信。心理学研究表明，过度自信是人类行为中普遍存在的认知偏差，具体可以表现为：人们总是过于肯定不确定事件的发生概率(Lichtenstein等，1982)，过于低估投资的风险或波动性(Graham和Harvey,2003)，过于高估自己的能力(Taylor和Brown，1988)。DeBondt和Thaler(1994)提到：“理解交易之谜的行为关键因素在于过度自信。”本文利用中国某证券公司个人投资者股票交易数据，从行为金融学的过度自信理论出发，

6、验证了过度自信和过度交易之间的相关性。研究发现，在控制其它因素后，由于过度自信程度随着投资收益的增加而累积，个人投资者的超额换手率与前期收益率显著正相关。平均而言，前期超额净收益率每增加1％，投资者的超额换手率将增加0．055％。随着投资经验的累积，个人投资者对自身能力的判断更加客观，前期收益对过度交易的影响程度降低。具体而言，当投资者的累计交易次数达到约1000次时，前期收益对超额换手率的影响程度将降低约70％；或当投资者的开户时长达到约10年时，前期收益对超额换手率的影响程度将降低约60％。而且，由于交易是由过度自信

7、认知偏差所驱动的，投资者的过度交易显著降低了他们的净收益。平均而言，高换手率组别投资者(月均超额换手率在前20％)的月净收益率、月超额净收益率分别比低换手率组别投资者(月均超额换手率在后20％)显著要低1．30个百分点、2．11个百分点。国内外对过度自信行为的研究主要分为两大类：第一类研究个人投资者的卖出股票与买入股票的收益之差；第二类研究过度自信与换手率之间的关联。本文采用投资者前期的超额净收益衡量过度自信程度的变化，检验了过度自信对个人投资者的交易频率和投资收益的影响，主要贡献有以下两点。第一，本文选取了投资者的前期

8、收益来衡量其过度自信程度的变化，分析了前期收益、投资经验对投资者超额换手率的影响。已有的文献一般选取性别变量作为投资者过度自信程度的代理指标。与之相比，本文进一步考虑了投资者过度自信和过度交易的动态形成过程，证明了前期收益也是影响投资者金融决策的因素之一，而且对整体股票市场的一些现象更具有解释力。第二，本文在计算投资