管道化的沪港通要防范六大风险

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1、中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地主办2014年5月金融监管评论No.201418“管道化”的沪港通要防范六大风险☉执笔人：郑联盛zhengls2013@163.com本文发表于《证券日报》2014年4月19日利率市场化是全面深化金融改革的核心内容之一，存款利率放开时间表的确定更是吹响金融体制改革加速的号角。今年两会期间周小川行长强调存款利率放开很可能在未来一两年内完成，这表明金融体系市场化改革正在提速。在深化金融体系改革和加速推进利率市场化的情况下，防范系统性和区域性金融风险也是必然之举，风险防范与监管机制完善应是未来

2、金融改革与创新的基础保障。整体而言，近日获批的沪港通的风险控制机制较此前的港股直通车更为健全。由于在制度安排、机制设计和风险防范上科学合理的安排，特别是“闭环运作模式”，在很大程度上限制了沪港通及相关资本项目开放导致的诸多风险。比如对两地流动性规模的影响、对货币政策传导的影响、对热钱流动的影响等都被“管道化”而理论上没有特别大的风险。但是，作为一种创新，沪港通可能存在创新机制自身的风险以及可能的衍生风险，这是需要重点防范的。第一，资本流动导致的风险。从实践角度，资本流动可能是较难“管道化”，只要有套利机会就可能会有资本流动，第

3、一个风险就是沪港通实行造成的短期资本流动风险，不能因设计上的“管道化”而放松对资本流动的动态监测和严格管理，防范资本流入流出新机制成为热钱流动的新渠道。第二，资本单向流动导致对单边市场的重估效应风险。在理论和机制上，沪港通中资本是可以双向流动，但是，资本逐利的特征使得资本可能出现单边流动为主导的趋势。比如，如果内地经济增长速度持续下滑，产能过剩、房地产泡沫、影子银行、1/4No.201418地方债务等风险日益显现，那么人民币及其资产可能面临重估压力，最后资本将持续单边流向香港，可能使得内地资产市场面临资金流出并进入一个价格下降

4、螺旋。这可能使得单边市场面临严重的金融风险。第三，估值体系差异导致的投资风险。一些市场评论认为，A股和H股在互联互通之后估值可能走向“中值”，利于A股提升估值，但是，日本、韩国、中国台湾地区等证券市场开放之后，更多是面临估值国际化的挑战，即遭遇了一个估值下行的过程，两地估值走向“中值”不一定能够实现。再比如，方案公布前夕共有24只A股股票比H股便宜，这不一定是内地低估了这些大部分是蓝筹的股票，也可能是香港市场不知道内地公司的风险所在高估了这些公司，有的公司可能通过会计处理使得报表“光鲜“，而港股估值的核心要件就是报表，从而低估

5、了风险并获得高估值。两地融合之后，内地创业板等估值泡沫在基本面估值框架下将面临风险。估值体系的变化和相互适应可能导致部分公司股价大幅波动，对投资将是重大的风险。第四，资本市场基本制度差异可能引发的矛盾与风险。一是香港股市的注册制（而且是由交易所负责实质性审核）与内地的上市制度也有差异，内地也在放开创业板上市的财务指标，也在积极推行股票发行注册制，但仍然有一个较长的相互适应过程。二是香港卖空机制及T+0交易模式可能使得一个股票在1个至2个交易日就估值合理，而内地新股上市第一日往往就受到行政管制而“临停”，随后又出现若干个涨停，市

6、场力量难以较好地发挥定价功能。三是香港股市投机氛围较淡，比如香港出现了诸多不足1港元的“细价股(仙股)”，甚至有几分钱的“细价股”，但是内地基本没有低于1元的“仙股”，而且这些标的往往由于重组预期享受高估值。四是两地市场的投资者结构大相径庭，内地机构投资者已经成为少数派，公募基金占比仅有7%至8%，而香港60%以上是机构投资者，两地互通之后，内地散户的异质性特征将更多映射到香港股市。最后，虽然香港市场高度开放，但以信息披露和消费者保护为基础的领域，内地还有继续完善的较大空间。第五，防范资本项目开放过快而出现过多的资本流动渠道，

7、防范渠道竞争引发的风险。实际上，目前QFII、QDII、RQFII的额度部分机构还没有用满，而且上海自贸区境内外资金“双向投资”机制可能与沪港通具有一定相似性，未来可能还有更多的2/4No.201418自贸区设立并实现境内外资金“双向投资”，最后可能呈现诸多的对外投资渠道和资本流动渠道。这可能导致资本流动的风险，为此，需要在境内外资金双向投资上有一个总体安排，防范各地出现“抢渠道”而引发新的金融风险。另外，是财富再分配效应的风险。这是此前港股直通车被搁置的最重要原因之一。港股当时受直通车政策性利好飙升了近50%，实际上面临估值

8、重构的压力，个人投资者的风险较大。2007年10月30日恒生指数飙升至31958点，而受直通车搁置和金融危机的双重打击，2008年10月27日恒生指数跌至10676点。如果说A股财富再分配是居民内部的财富再分配，那么沪港通和此前直通车一致，可能是国内财富与境外财富的再分配。从