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1、1999年第9期我国证券市场“功能锁定”现象的实证研究赵宇龙王志台(上海财经大学200083)一、理论渊源与文献回顾“功能锁定”(functionalfixation)概念最早来自Dunker(1945)和Luchins(1942)在心理学领域的研究,它用来描述主体对客体的认识和利用存在的某种功能性障碍。例如人们看到一把铁锤,往往想到它的敲击功能,在某些特定环境中却不能用身边的铁锤来完成除敲击之外的任务,或者在需要敲击行为而没有铁锤时想不到使用身边的其他替代物。这种功能性障碍被称为“功能锁定”。在证券市场研究中“,功能锁定假说”(FunctionalFixationHyp
2、othesis,以下简称FFH)是与“有效市场假说”(EfficientMarketHypothesis,以下简称EMH)相竞争的一种假说。EMH认为证券价格能够充分、及时、无偏地反映一切可以公开获得的相关信息①。FFH认为投资者在决策过程中往往锁定于某种特定的表面信息,不能充分理解和利用有关信息来评估证券价值从而做出正确的投资决策。以会计盈余信息为例,市场对会计盈余信息的功能锁定体现为投资者只注意到名义的盈余数字,而对会计盈余的质量没有应有的关注,对具有相同会计盈余但盈余质量不同的公司的股票不能区别定价。如利润相同的两类不同行业的公司,一个是朝阳产业,一个是夕阳产业,显
3、然朝阳产业公司的发展前景优于夕阳产业的公司,但市场却给这两类公司的股票以相同的定价。这是一种典型的与EMH相悖的“功能锁定”现象;投资者不能够“看穿”(seethrough)企业的财务报表,对企业价值做出了不充分和有偏差的估计。Ijiriet.al.(1966)和Jensen(1966)把“功能锁定”首先引入证券市场和财务分析中。但前者只是从一般性的理论上论述了企业管理决策中的功能锁定问题,后者采用“实验研究”(ex2perimentalstudy)的方法发现了功能锁定的一些证据,但他的研究设计遭到后人的指责。Ash2ton(1976)使用的“输入—输出研究”(input
4、2outputstudy)设计被众多研究者效仿,如ChangandBirnberg(1977)、McGee(1984)等。不过以上的研究都采用了“实验研究”的方法,测试对象为部分投资者,虽然它们都发现了支持FFH的证据,但这并不能直接导出市场不具有效率的结论,因为个人的功能锁定并不等于整个市场的功能锁定②。与此同时,70年代大量有关不同会计方法的价格效应的实证研究都支持EMH而不符合FFH,即市场能够看穿财务报表,不同的会计方法不能欺骗投资者。例如BeaverandDukes(1973)通过对股票市盈率的研究,发现证券①本文所指的市场效率均是指半强式效率。②单个投资者对证
5、券价值的有偏估计可能合成整个市场对证券价值的无偏估计,这可以由信息竞争、向价格学习、大数法则等理论来解释。56市场能自动调整不同会计方法导致的利润差异。Hand(1990)提出了“扩展的功能锁定假说”(ExtendedFFH),他发现那些主要由个人投资者持有的股票在定价上存在“功能锁定”,而由机构投资者持有的股票不存在“功能锁定”问题。但是Hand的研究结论在证据上被BallandKothari(1991)怀疑为“规模效应”,在立论逻辑上也遭到Tinic(1990)的批评,因为Hand发现的所谓“扩展的功能锁定现象”意味着市场始终存在明显的套利空间,因而市场始终不能实现均
6、衡,这很难让人信服。ChenandSchoderbek(1999)的研究目的在于检验市场能否对递延所得税调整额这种纸面上的暂时性利得做出价格上的反应,结果发现市场对其做出了正向的价格反应,这一证据支持FFH。我国证券市场是否存在“功能锁定”现象是值得深入研究的问题。本文以在上海证券交易所上市的股票为研究对象,将公司会计盈余分解为永久盈余和暂时盈余,考察市场能否解析上市公司会计盈余中的永久盈余成份,进而探查我国证券市场是否存在“功能锁定”现象并分析其形成机制。二、研究设计与经验证据(一)研究假设会计盈余是投资者用来衡量和估计企业未来现金流量的数额、时点和不确定性的一项重要信
7、息来源。赵宇龙(1998)发现上海股市中未预期盈余的符号与股票非正常报酬率的符号之间具有统计意义的显著相关,即会计盈余的公布向市场传递了与决策相关的有用信息。本文的目的在于进一步考察市场在能够对会计盈余做出价格反应的同时,能否对会计盈余中不同性质的成份加以区别而不是锁定于公司会计盈余的帐面数字上。企业的利润从总体上可分为主营业务利润和非主营业务利润两大部分,在一般情况下,主营业务利润最能代表公司的实际业绩,这是因为:(1)一个正常的企业,主营业务利润在利润总额中所占的比例通常会达到70%以上;(2)与主营业务利润相比,利润的其
