建筑类债券估值情况以及个券选择标准

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1、2014年11月3日固定收益建筑类债券估值情况以及个券选择标准瑕疵行业信用专题系列二引言：在《建筑类产业债分析框架构建》中，我们从行业研究层面为投资者梳理了建筑类产业债的分析框架。我们本篇报告将从建筑产业债评级调分析师整、估值、择券标准以及个券点评等四个维度展开。吴昊(执业证书编号：S0930513070004)wuhao88@ebscn.com021-22169112◆评级调整回顾。2013年至今，建筑类主体评级上调案例远高于评级下调案例。从过往建筑类产业债评级调整报告表述看，评级机构对收入规模

2、、周庭佐(执业证书编号：S0930514080001)订单增速以及盈利状况等滞后指标关注度较高。这是建筑类产业债评级调zhoutz@ebscn.com整情况和行业景气度背离的主要原因。021-22169157赵璐媛(执业证书编号：S0930514080005)◆估值：行业利差出现评级分化迹象lyzhao@ebscn.com◆高评级建筑产业债利差较低，低评级利差处于中位水平：从行业利差比较021-22169047看，高评级建筑类产业债利差在所有行业中处于较低水平；中低评级建筑债利差在所有行业中处于中

3、位水平。本篇报告联系人◆建筑类产业债行业利差出现评级分化迹象：AAA和AA+等高评级行业利周庭佐差中枢分别维持在10bp和30bp中枢水平。但AA类行业利差已经从2013zhoutz@ebscn.com年9月34bp上升到当前的53bp。个券方面，中低评级国企行业利差在50bp021-22169157附近；民企个券行业利差均在100bp以上。（感谢实习生于瑶对本篇报告的贡献！）◆建筑类债券择券标准◆资金状况是第一道防线。资金状况可由静态和动态两个维度进行观察。静态资金状况可通过账面现金占比及尚未使

4、用银行授信额度等指标观察。动态资金状况取决于两个方面，一是自身的造血能力。这主要和企业的经营战略有关；二是获取外部支持的能力。这和企业背景及资产结构有关。◆泛应收账款质量是第二道防线。泛应收账款是建筑类企业最核心资产。泛应收账款质量亦可从静态和动态两个维度进行观察。静态应收账款质量主要当前的应收账款结构决定。动态应收账款质量主要取决于下游景气度和公司回款要求的执行力度。◆建筑类产业债发行主体静态因素打分。我们从财务指标、资产质量以及政府支持等三个维度综合给发债主体进行打分。财务指标主要从规模、权益

5、率、资金宽裕度、回款效率以及债务长期偿还能力等五个维度考察。除部分个券外，不同评级对应的利差水平和综合打分相对吻合。◆个券推荐◆江河创建。公司当前账面现金占比有所下降，账面现金对短期债务覆盖度一般。不过，公司开始提升项目回款速度在业绩考核中的权重，且内装业务占比提升，公司资金状况存在边际改善的可能。应收账款质量方面，公司下游以商业地产、大型建筑类企业以及地方政府为主，下游资质尚可。业绩方面，账面资金状况不支持公司业绩快速增长，叠加行业整体景气度下移，公司业绩持续增长的压力较大。公司当前的经营环境对

6、未来的整体评级不利。如果公司近期发行3年期公司债，参考AA评级收益率曲线给予100-200bp附近风险溢价较为合适。敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2014-11-03固定收益◆东方园林。受益于去年定向增发完成，公司账面资金宽裕度明显改善。当前，公司账面现金占比19%，略高于行业整体水平，资金状况短期无忧。回款方面，公司从2013年开始加强回款要求，现金成本比已有大幅改善，但经营性现金流仍持续流出。负债率方面，公司当前负债水平为55%，整体负债水平偏低。应收账款质量方面，公司应收账款主要

7、以地方政府为主，应收状况风险可控。综合资金宽裕度、负债水平以及应收账款质量，我们认为公司持续经营的能力尚可。评级方面，公司短期业绩增长压力较大，但是明年看不到评级下调的风险。我们认为，公司债券收益率在AA评级收益率曲线100bp以上具有配置价值。敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告2014-11-03固定收益一、评级调整回顾：不可不信，不可全信....................................5二、行业估值：行业利差出现评级分化迹象...................

8、.............62.1高评级建筑产业债利差较低，低评级利差处于中位水平.......62.2建筑类产业债行业利差出现评级分化迹象.............................7三、建筑类债券择券标准.............................................................93.1资金状况是第一道防线.........................................................