多元化经营与企业价值我国上市公司多元化溢价的实证分析

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1、多元化经营与企业价值：我国上市公司多元化溢价的实证分析*苏冬蔚暨南大学经济学院金融系通讯地址：广州市暨南大学经济学院金融系邮编：510632电话：020-8522-4798手机：13533407765电子邮件：tdsu@jnu.edu.cn网页：http://202.116.15.22/苏冬蔚/index.htm*苏冬蔚（1970.12—），男，美国俄亥俄州立大学经济学博士，暨南大学金融学教授、博士生导师和校特聘教授，暨南大学经济学院微观金融研究中心主任，主要从事资本市场和公司金融方面的研究。多元

2、化经营与企业价值：我国上市公司*多元化溢价的实证分析内容提要：多元化经营与企业价值之间的关系是近年来公司金融领域的一个研究热点。为此，本文建立起我国上市公司多元化程度的相关数据库，通过间接检验内部资本市场理论的实证含义，深入分析多元化经营与企业价值的理论与经验关系，发现：我国上市公司存在显著的多元化溢价现象，多元化公司具有较大的市值-帐面值比、Tobin’sq和超额价值；在控制住规模、无形资产、财务杠杆和股利政策等影响企业价值的因素后，多元化溢价仍位于0.09—0.16之间；产生多元化溢价的原因是

3、价值高的企业更倾向于采取多元化经营战略，并且我国上市公司的内部资本市场可能较为有效。关键词：多元化经营企业价值上市公司多元化溢价内部资本市场一、引言多元化经营是企业发展到一定规模后，为充分利用其现有资源优势来加速自身成长而在相关或无关联的产业领域采取一系列跨产品或跨行业的扩张性经营活动，如收购、兼并、重组和管理权接管等。近年来，多元化经营与企业价值的关系备受学术界和实业界的关注与探①讨。国外的研究成果已形成几种旗帜鲜明的观点：一种认为，多元化经营可以帮助上市公司抵御外部风险，化解竞争威胁并实现资源

4、共享，同时还能利用内部资本市场（internalcapitalmarket）进行公司内资源的有效再分配，从而突破外部资本市场融资约束的瓶颈，创造价值，产生1+1>2的效果即多元化溢价（diversificationpremium）；另一种认为，多元化经营会造成上市公司的内部资源分散、组织管理困难、协调能力下降以及竞争优势减小，通过内部资本市场配置有限的资金容易引起项目过度投资或投资不足，从而降低投资效率并增加经营风险，破坏企业价值，产生多元化折扣（diversificationdiscount）；

5、还有一种认为，多元化作为一项经营战略和管理方式，本身没有优劣之分，如果上市公司具有成熟的内部条件和外部环境，多元化经营就能成功，否则就会失败。目前，对上市公司多元化经营的研究，国内学术界的成果主要集中在两方面，一是根据企业理论和典型案例，分析多元化经营的动因和利弊，如张玉明和任晓宇（1999）认为企业多元化经营的动机包括规避行业危机、充分利用资源和发挥企业家精神；郝旭光（2000）认为多元化经营是一把“双刃剑”，只有提高经营决策水平、加强主营业务并完善企业内控机制，才能为多元化经营创造良好的条件；

6、杨爱义和韦明（2002）发现我国不少上市公司已落入多元化经营战略的“陷阱”，即主营业务的利润比重下跌且公司的经营业绩下滑；易行健等（2003）认为股权结构不合理是我国上市公司落入多元化经营“陷阱”的主要因素，因此必须逐步实现国家绝对控股向法人相对控股模式的转变，才能促进上市公司摆脱多元化经营“陷阱”并提升其核心竞争力。二是通过回归分析，定量研究多元化经营与公司绩效之间的关系，如刘力（1997）选择1994-1995年21家纺织企业和29家电器企业的财务数据，以其它业务利润*作者感谢K.C.John

7、Wei、马君潞、沈明高、田利辉、王汉锋以及参加2004年10月在厦门举办的首届中国金融学年会和2004年12月在天津举办的第四届中国经济学年会的有关专家和学者对本文提出的宝贵意见，感谢赵莹和张少杰的研究协助，同时，感谢教育部优秀青年教师资助计划、霍英东教育基金会第九届高校青年教师基金和广东省自然科学基金（031909）的研究资助。①上市公司的财务数据比较全面公开，所以学术界大多使用上市公司的数据来研究多元化与企业价值的关系。1和主营业务利润之比作为多元化程度的代理变量，发现多元化经营与企业效益（由

8、资产收益率衡量）及资产负债率之间没有相关性；朱江（1999）利用1997年度146家上市公司分行业的财务数据，分别以经营单元数和收入Herfindahl指数衡量多元化程度，发现多元化经营与净资产收益率、每股盈余及营业毛利率等业绩指标之间没有显著的因果关系，但与利润水平的波动程度成正比，因此多元化战略能降低经营风险；金晓斌等（2002）根据Matsusaka（2001）的动态匹配—搜寻模型，探讨了多元化决策与公司特质和市场激励的相互关系，认为多元化经营本身是中性的，是竞争条件下公司价