基于分散度的金融市场的羊群行为研究

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1、2001年第11期3基于分散度的金融市场的羊群行为研究宋军吴冲锋(上海交通大学管理学院200052)内容提要:本文使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。和William等(1995)对美国证券市场的实证结果作比较,结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度。对市场收益率处于极高和极低水平的回归系数的比较发现,在市场收益率极低时的羊群行为程度远高于在市场收益率极高时的羊群行为程度,这个结果可以用期望理论中的决策者对于损失、收益的不同态度来解释。关键词:羊群行为分散度期望理论一、引言金融市场中的羊群行为(Her

2、dBehavior)是一种特殊的非理性行为,它是指投资者在信息环境不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,模仿他人决策,或者过度依赖于舆论(即市场中的压倒多数的观念),而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为,对于市场的稳定性和效率有很大影响,也和金融危机有密切的关系(Choseetal,1999;Kaminskyetal,1999)。因此,羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。目前已经有许多关于羊群行为的理论模型,如Scharftstein等(1990)提出的声誉羊群行为(Repu2tationalHerdBehavi

3、or)模型;Bikhchandanietal.(1992)提出的信息流(InformationalCascades)模型;Ban2erjee(1992)提出的序列性(Sequential)羊群行为模型,各模型从不同的角度对于羊群行为的效率、理性等问题进行了探讨。相对于理论研究,已有的羊群行为的实证研究比较薄弱。比较有代表性的研究是Lakonishoketal(1990)对于美国证券市场养老基金的羊群效应的研究。该文提出了用买卖双方交易量的不均衡程度来测度羊群行为的方法,这种方法被后来的许多学者引用,并得到了一些改进。例如,Wermers(1999)对他们的

4、羊群行为的定义进行了修正。目前由于市场中的各种基金(如西方的养老基金和共同基金、中国的证券投资基金)是利用他人的资产投资,受到监督和制约,因此必须定期公开持仓信息、交易信息,而其他投资者则没有这种义务公开信息。Lakonishoketal.(1990)和Wermers(1999)提出的羊群行为的测度只能研究基金而不能考察其他投资者的羊群行为,因此具有一定的局限性。如何用公开的数据(价格)来研究羊群行为成为一个很重要的问题。William等(1995)对于这个问题作了研究。他认为,如果金融市场中确实存在羊群行为,大多数个人投资者的看法趋向于市场舆论,那么一个

5、合理的推断是,在羊群行为显著的时候,个股的收益率将不会太偏离市场的收益率。Bikhchandanietal.(1992)的羊群行为理论模型认为在市场价格波动大(此时信息不确定性最3本项研究获得杰出青年科学基金(70025303)和教育部跨世纪优秀人才基金资助。21宋军、吴冲锋:基于分散度的金融市场的羊群行为研究大),投资者最可能跟从市场舆论,此时,羊群行为应该最明显。本文将对该假设进行检验。将羊群行为的测度定义为收益率的分散化指标,即个股收益率对于资产组合平均收益率的标准方差,这个分散化指标使得个股对于资产组合的平均收益率的接近程度定量化。当整个市场行为完

6、全由羊群行为决定时,价格一致移动,标准差为0。如果有一只股票的收益率偏离市场的收益率,分散化程度增加。当个股对于市场舆论发生羊群行为时,分散化指标应该相对小。可以通过检验市场价格波动很大时的分散化指标和平均水平下的分散化指标的相对大小来检验羊群行为的存在性。本文的结构如下:第二、三部分说明羊群行为的检验方法和使用的数据,第四、五部分分别使用日收益率和月收益率的数据来检验羊群行为,第六部分总结。二、羊群行为的检验方法11分散度指标设资产组合S总共有n只股票,ri是股票i的收益率,€r是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定义为:n2∑(ri-€r)i=1

7、D=(1)n-1这个指标通过对于个股收益率和资产组合收益率的一致程度定量化来刻画羊群行为的关键特征。当羊群行为存在时,分散度应该变小。资产收益率分散度和股票波动率的测量方法有相似之处,但是并不相同。在波动率中,使用的是个股的预期收益率,而在分散度中,使用的是资产组合的收益率。两者存在区别。用分散度来测度羊群行为具有一个最大的优点,需要的数据容易获得,而且计算方法简单,这是其他羊群行为测度所不具有的。但是它也存在一个缺陷,即它是对投资者羊群行为的一个很保守的测度,低估了羊群行为的程度。只有当大多数投资者对于所有股票都表现出强烈的羊群行为时,大多数股票的收益率

8、才可能表现出趋同性。William(1995)认为在回归系数为正时