国内外融资约束研究综述与展望

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1、2015年第3期财务研究No.3,2015（总第003期）FINANCERESEARCHGeneralNo.003国内外融资约束研究综述与展望王竹泉1,2，赵璨1,2，王贞洁1,2（1.中国海洋大学管理学院，山东青岛266100；2.中国企业营运资金管理研究中心，山东青岛266100）摘要：由于信息不对称、委托代理问题和交易费用等的存在，使得企业外部资本与内部资本并不是完全可替代的，从而导致融资约束。宏观经济不确定、宏观政策变动以及政府过度干预会进一步加剧企业面临的融资约束。融资约束的存在使得企业投资偏离最优水平，制约了企业业绩的提

2、升和经济的发展。本文通过梳理国内外相关文献，对融资约束的计量方式进行了系统评价，总结了缓解融资约束的举措，主要包括增加现金持有、内部资本市场、商业信用、机构投资者、关系网络及金融发展；然后，对现有文献的研究现状及研究不足进行了总结，最后，从利益相关者视角提出了缓解融资约束的研究展望。关键词：融资约束；利益相关者；集体选择中图分类号：F230；F275 文献标志码：A 文章编号：2095-8838（2015）03-0016-11一、引言传统的融资约束理论认为信息不对称、代理问题和交易成本是产生融资约束的主要原因（Myers和Majlu

3、f，1984；Bernanke和Gertler，1989；Gertler，1992），从这个意义上讲，所有企业都面临着不同程度的融资约束。以美国制度环境为背景的融资约束的研究，是建立在一定的前提假定之上的，这主要包括：企业可以自由地进入资本市场、自由地选择融资方式，作为资本卖方的金融机构，也能够自由地选择供给对象、自由地设计相应的产品。相较而言，我国企业融资渠道较为单一，金融工具不够丰富，企业的选择空间有限。股权融资方面，企业上市门槛较高，证监会设置了较为严格的再融资资格，企业很难通过股权融资的方式获取资金。债权融资方面，中国的债券

4、市场不够发达，企业难以通过发行债券的方式融资。银行信贷成为中国企业的主要融资方式，但是银行在发放贷款的过程中存在所有制的“金融歧视”（方军雄，2007），偏爱国有企业，歧视民营企业。中国的这种特殊制度背景就使得中国企业具有更强的融资约束。相关研究表明融资约束的存在，使得企业投资偏离最优投资水平（Greenwald等，1984；Myers和Majluf，1984），制约了民营企业出口（孙灵燕和李荣林，2012），不利于公司业绩的提升和经济的发展（李科收稿日期：2014-9-27基金项目：国家自然科学基金项目（71372111，7117

5、2099，71302003）作者简介：王竹泉（1965-），男，山东栖霞人，教授，管理学博士，博士生导师；赵璨（1985-），女，山东济南人，中国海洋大学管理学院博士生；王贞洁（1982-），女，山东青岛人，副教授，管理学博士。16国内外融资约束研究综述与展望和徐龙炳，2011）。因此在中国这种融资方式单一、融资渠道不畅的融资环境下研究什么样的机制可以帮助企业缓解融资约束就显得尤为重要。本文对国内外相关文献做了系统梳理，主要贡献体现在以下几个方面：首先，结合中国特殊制度背景总结了融资约束的成因；其次，剖析了已有研究（主要是实证研究）

6、中对融资约束计量方面存在的问题并做了相应的评价；再次，对前人关于如何摆脱融资约束困境的研究做了全面的总结；最后，基于利益相关者视角提出了进一步研究的展望。二、融资约束的成因：理论解析完美的资本市场中，企业的外部资本和内部资本可以完全替代，因而投资行为并不受公司财务状况的影响，只与企业的投资需求有关（Modigliani和Miller，1958）。然而完美的资本市场并不存在，信息不对称和代理问题使得外部融资成本通常会高于内部融资成本，企业的投资决策内生于企业的融资能力。Myers和Majluf（1984）考虑到信息不对称的存在，提出了

7、不完美市场中的优序融资理论，该理论认为企业信息不对称程度越高，其面临的融资约束程度越大，较高的外部融资成本迫使一些企业不得不放弃NPV为正的投资项目，这为融资约束提供了理论基础。而Bernanke和Gertler（1989）、Gertler（1992）在前人研究的基础上进一步指出，在信息不对称的情况下，代理问题也会使外部融资成本高于内部融资成本，外部投资者为委托方，经理人为受托方，经理人为了使自身利益最大化有可能会侵害投资者利益，外部投资者只能够向资金使用者索要一定程度的溢价以弥补其可能遇到的风险，这就使得外部融资成本高于内部融资成

8、本。即使不存在信息不对称和代理问题，企业通过外部金融市场融资会存在谈判、签约、监督等各种交易费用，高额的交易费用也会使企业面临融资约束，从而放弃NPV大于零的投资项目（Stiglitz和Weiss，1981）。基于以上分析，传统的融资