公司偏离目标资本结构对并购选择的影响研究

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1、公司偏离目标资本结构对并购选择的影响研究二、研究思路与框架本文在国P'JJ'l、文献的基础上，以企业对目标资本结构的偏离程度研究了其对并购行为的影响，并分析了管理层在其中的行为。在引言部分，也即本节主要提出研究的动机和意义，并介绍本文的研究思路矛NOtl新之处。本文共分为五个部分(见图l的逻辑框架图)，具体为：第一部分为引言，主要介绍本文的研究动机、思路框架以及创新和贡献；第二部分是文献回顾，包括介绍和梳理现有的资本结构理论、资本结构对投资行为的影响和企业并购相关国内国外研究综述；第三部分是研究设计，包括理论分析与提出研究假设、具体研究步骤和样本；第四部分为

2、实证检验，包括企业目标资本结构偏离程度对并购概率、规模、支付方式、支付溢价、并购质量的影响以及管理层是否调整资本结构。第五部分为本文的结论，得出本文的研究结论，并指出研究中存在的一些不足之处，并提出未来可能的研究方向。引言图1研究框架图0文献综述◆上资本结构资本结构对投资行为的影响企业并购士研究设计0◆^◆I理论分析与研究步骤样本选择研究变量的研究模型l假设研究定义与度量的构建I◆实证检验与分析三、本文的创新与贡献本文的贡献之处在于从企业资本结构偏离其目标资本结构的程度来考察其对投资行为的影响，并将投资行为具体到并购事件，同时观察并购方管理层在存在预期并购时

3、，是否提前调整其资本结构，这些研究增加了动态权衡理论的实证证据。公司偏离目标资本结构对并购选择的影响研究第一章文献回顾第一节资本结构理论概述1958年Modigliani和Miller[1]提出著名的MM理论(无税资本结构理论)，标志着现代资本结构理论的兴起，随后学者们在MM理论基础上对其假设条件不断放宽，如修正的MM定理与Miller模型均考虑了税收因素的影响，静态权衡理论引入了破产成本、债务税盾和代理成本。20世纪70年代后期，学者们又将信息不对称引入资本结构理论的研究，从而形成了信号传递理论、优序融资理论、代理成本理论和控制权理论等一系列新理论。近些年

4、，学者们又从产业组织学、行为财务学等角度对资本结构进行研究，形成了产品／要素理论、市场择机理论等。迄今为止，学术界比较有影响的资本结构理论有静态权衡理论、动态权衡理论、优序融资理论、市场择机理论和惰性理论。静态权衡理论静态权衡理论源自于MM理论，1963年，Modigliani和Miller[1]在1958年文章的基础上增加了税收因素对资本结构的影响。由于债务利息在税前支付，具有抵税效应，极端情况下，当公司资产负债率达到100％时，其价值达到最大化。这一论点引起学者们的普遍关注和讨论，在其讨论与研究过程中形成了最初的权衡理论。Jensen和Meckling(

5、1976)[2】l备“代理成本”引入权衡理论。他们认为债务不仅存在税盾收益和破产成本，同时还存在着代理成本。代理成本又可以分为债务代理成本和权益代理成本。当经理人持有的股份比例小于100％时，其努力工作产生的收益要与其他股东分享，同时其进行在职消费，也可以与其他股东共同承担成本，因此经理人会选择更多的在职消费，进而产生了权益融资代理成本。在经理人持股不变的情况下，相较于权益融资，债务融资不会稀释其持股比例，会降低经理人的在职消费，同时负债的利息支出需要自由现金流的保证，这就对经理人对现金流的支配权形成了制约，因此通过负债融资可以降低权益代理成本。但另一方面，

6、负债的增加会使得股东倾向于做出损害债权人利益的行为，从而产4第一章文献回顾生了债务融资的代理成本。如果一项投资的未来收益可能高于其负债的账面价值，则股东可以获得大部分收益，但当投资亏损时，风险则哇j债权人来承担。这会促使股东在项目决策时，经常选择风险较大的项目。债权人由于能够提前估计到股东的这种行为，会要求获得更高的债务报酬，从而导致股东承担了较高的债务融资成本，产生了资产替代效应。Myers(1984)[31指出，当企业遵循权衡理论时，会设定一个目标杠杆率，并且逐渐向该目标靠近，而该目标是在平衡债务所带来的收益与破产成本的过程中所得出的。总体来看，静态权衡

7、理论是在相对简单的、静态的环境中讨论企业资本结构理论，该理论认为企业存在最优目标资本结构，它是债务融资的税盾收益与所带来的财务困境成本、代理成本相互平衡的结果，并且该资本结构是唯一的，当实际资本结构偏离其目标资本结构时，企业立即进行一步到位的反向调整，并且也不存在任何调整成本。一二、动态权衡理论静态权衡理论是对20世纪六七十年代资本结构理论研究进行综合的产物，虽然获得了部分支持，但同时受到了严峻的挑战，如公司真实的资本结构经常与静态权衡理论确定的最优资本结构相差甚远，公司负债较为保守等。静态权衡理论假设公司处在静态的环境中，并且不存在资本结构的调整成本，但现

8、实情况下，外部环境处于变化之中，并且由于金融市场的不