中国股市市盈率分布特征及国际比较研究

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1、何诚颖:中国股市市盈率分布特征及国际比较研究中国股市市盈率分布特征及国际比较研究何诚颖(国信证券有限责任公司518028)内容提要:本文对市盈率的内涵、计算方法、区间确定等理论问题进行了剖解,针对中国股市流通股、非流通股并存等特征,对市盈率在中国股市的计算方法进行了分析;在此基础上对中国股市市盈率分布特征进行实证分析和国际比较研究,认为目前沪深股市泡沫成份已较少,市盈率在合理区间之内,中国股市具有投资价值。关键词:中国股市市盈率分布特征一、引言国外有关市盈率(又称本益比)(Price2EarningRatio,简写PPE)研究的理论已比较完善,现代证券分析理论奠基人本杰明·格

2、雷厄姆最早在《证券分析》一书中对市盈率作较为正式的表述,他综合其数十年的股市投资经验认为,一般好的股票的PPE在15倍左右,那些高成长股的PPE可以高一些,大约在25—40倍之间。Fama和French(1992)等人认为,市盈率与股票收益率之间存在负相关;而Fuller,Huberts和Levinson(1993)等人则发现,与低市盈率的股票相比,高市盈率股票具有较高的收益率。Blanchard和Watson(1982)以股票价格的理性预期模型为基础,用概率统计方法研究了股市的市盈率问题;West(1998)讨论了基于传统型确定股价的不足,并提出了一种“非标准化”的价格确定

3、思路;Allen和Gorton(1993)认为股票价格的市盈率源于市场本身的自发行为;Kane,MarcusandNoh(1996)揭示了股票市场的易变性(volatility)和市场收益率之间的关系。针对中国股票市场的市盈率,许多学者发表了自己的观点或者从不同角度进行了研究,李红刚、付茜(2002)根据资产定价的基本模型以及中国的实际数据,估计出中国股市合理市盈率范围目前大约在8—24,据此认为中国股市实际市盈率偏高。吴明礼(2001)分析认为,中国证券市场不同股票的市盈率水平相差甚大,通常业内人士用简单平均作为实际市盈率水平的估计不太合适,与NASDAQ相比,中国股票市场

4、的泡沫程度还是可以接受的。从2000年开始,中国股市的“市盈率“问题日益成为经济学者和市场人士的关注焦点。各种争论的中心问题就在于我国股市的市盈率是否过高?高至什么程度?如何客观地评价我国股市的市盈率水平,已成为当前证券实务中迫切需要解决的问题之一。出于上述考虑,本文以市盈率作为刻画股市的量化指标,在简单叙述了市盈率指标的基本原理和基本概念之后,对中国股市的市盈率进行实证研究,从市盈率分布特征和国际比较的角度讨论市盈率的合理范围。二、市盈率的理论解释及其在我国的运用现代西方投资理论认为,股票价格是由对其所预期的未来股息(即现金分红)的折现值所决定的,这是现代金融资产定价模型中

5、最重要的一个命题。在此命题之下,由于未来的股息最终来源于未来的收益,所以当某股票的盈利预期看好时,股价趋于上升。从投资学角度看,它表示的是投资回收期的概念,即用每股税后利润来回收买入股票的资金所需的时间。市盈率给人们评判股票投资价值提供了一个简单的标准,成为股票投资分析的基本指标。公司股票市盈率高低与三项价值742003年第9期驱动因素有关:由无风险利率和企业风险共同决定的股权投资者要求的收益率(即资本成本)、投资收益率及公司确保投资收益率水平和持续时间的竞争优势。从最基本的投资理论看,当我们准备投资于某项金融资产时,总要计算这项投资到底值不值。如何评价,一个思路是利用资产市

6、场价格计算其隐含收益率;另一个思路是设定要求收益率计算资∞t产内在价值。两种思路可用一个公式,即资产现值公式V=∑DtP(1+K)。其中V为资产内在t=1价值(现值),D为股息(或红利),K为收益率。在合理预期股息的前提下,如果认定股票市价就等于内在价值,则可计算出隐含收益率,只要它大于市场均衡收益率,投资就是合理的。如果认定市场均衡收益率等于要求收益率,则可计算出内在价值,只要它小于市场价格,投资就是合算的。这两种评价方法在大多数情况下结果是相同的。显然,这里的股息最终来源于企业利润,该利润时间序列的函数形式取决于公司的股息政策。一般来说,由于股息政策对利润要进行一定形式的

7、平滑,因此股息序列较利润数值稳定。在此投资理论基础上,就可以探讨市盈率在理论上应与哪些最基本的因素有关。在市场有效的前提下,∞t股票价格就应该等于股票的内在价值,即V=∑DtP(1+K)。假设公司按照固定比率G稳定成t=1Dt长,则上式演化成为固定股息成长模型P=。如果公司的股息支付率固定为Dt=bEt,则有(K-G)PPEt=bPK-G。在固定股息成长模型(即GordonModel)中,股息成长并非无缘无故,而是来源于按照留存利润再投资的回报率r,因而G=r(1-b),PPEt=bPK-(1-b)r就