中国股市的波动性及国际比较

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1、金融评论2010年第4期中国股市的波动性及国际比较水贺力平王珏[摘要]本文通过描述性统计和基于GARCH模型族的计量分析，对上证A股综指、道指、富时100指数和日经225指数收益率序列有关波动性的基本特征进行了概括和比较，并得到基本结论：1998年7月至2008年7月期间，上海股市的总体波动性水平要高于其他三个股票市场：上海股市较高的波动性表现在日收益率序列、周收益率序列以及月收益率序列等多个时间维度上；同时，上海股市较高的波动性还表现在波动的幅度上和波动的频繁程度上。本文还指出，中国股票市场较高的波动性不能简单地从宏观经济波动性或对外金融开放

2、角度来解释。关键词：股票市场波动性国际比较JEL分类号：E44G1P34改革开放以来，中国的股票市场或者说资本市场大体经历了几个发展演变阶段：1978～1992年为萌生阶段，19931998年为全国性资本市场形成和初步发展阶段，1999年以后为进一步规范和发展阶段，其间《中华人民共和国证券法》经全国人民代表大会常务委员会通过和后续修订，并成为中国第一部调整证券发行与交易行为的法律(中国证券监督管理委员会，2008)。此后，中国股票市场为国内企业融资和个人投资提供了许多便利，股票市场不断活跃起来，其在国民经济中的重要性也逐渐上升。但是，如何评价股

3、票市场的发展，尤其是如何看待股票市场的“成熟性”，存在不同观点。一个代表性的看法是将股票市场的成熟性与波动性联系起来，认为股票市场的成熟伴随着较低的波动性。例如，一位长期关注股票市场研究的国外学者认为，“从宏观经济角度来讲，一个国家的经济如果发展比较好，比较平稳，没有什么通货膨胀，这样的话这个国家的金融市场就肯定波动性要小。如果不是这种情况，肯定金融市场上波动性就大”(恩格尔，2007)。该学者还特别针对中国股票市场提出，“如果市场当中的投资人都是不成熟的，那这个市场的波动性一定大”(同前引)。显然，股票市场波动性及其程度是一个如何认识股票市场

4、发展的重要问题。股票市场与其他金融市场和商品市场一样，必然存在一定的波动性。但是，一定时期内，波动性过高或者相对其他参照指标来说波动性较大，则是一个值得重视的问题。本文对比1998年以来中国股票市场与三个国外经济体股票市场的波动性，着重从多个方法和时间区间来进行检验。第一部分简要说明有关波动性检验的基本方法，并联系已有研究成果概述本文分析重点；第二部分说明数据来源及基本统计特征；第三部分运用最优GARCH模型进行参数估计；第四和第五部分分别对数据样本进行全时段和分时段的国际比较：第六部分是全文总结并对中国股市波动性问题提出一些思考意见贺力平，北

5、京师范大学经济与工商管理学院金融系，教授，博士生导师；王珏，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院，硕士研究生。贺力平等：中国股市的波动性及国际比较一、有关波动性的基本检验方法及若干研究文献概述股票市场波动性最直观的含义指股票价格指数的易变性。价格波动性通常以收益的方差或标准差来度量。对时间序列数据而言，方差或标准差不是固定不变的，而是可能随时问移动而变动的数值。早期，学者在分析股票收益率时间序列数据发现了方差随时间而变动的特点。例如，Mandelbrot(1963)发现股票收益率的分布不服从正态分布，而是具有很宽的尾部，其方差也随时间而变化，而

6、且在方差变化时，幅度较大的变化集中在一段时间内，而幅度较小的变化集中在另一段时间里。恩格尔(Engle，1982)基于对时间序列数据波动的聚类性、持续性以及分布的厚尾特点等的考虑，提出了自回归条件异方差模型(ARCH)。将“条件方差(conditionalvariance)”概念引入考察金融资产价格的建模过程，并据此对英国通货膨胀率序列的均值和方差进行了研究，证实“条件方差”(ARCH)效应的显著性。一个完整的ARCH(q)模型可表示如下：：I枷+⋯E+，～Ⅳ(0，)(1)=Oto+O／l1+a2d-2+⋯+(2)表示一组时间序列数据(例如每个

7、连续时点上的股票收益率)，，·为解释该时间序列的自变量(例如下文中引入的表征风险的条件方差变量)，q表示解释条件方差的残差项滞后期数。式(1)为条件均值方程，式(2)为条件方差方程。被定义为一个时间函数，即它是残差项“的滞后分布函数。ARCH模型的缺点在于条件方差方程中最终的滞后阶数有可能过大，在有限样本的情况下将带来计算效率与精度上的不足。同时，模型的非负数约束(即嘶≥0，Vi=0，1，2，⋯，g)也很难满足。为此，Bollerslev(1986)将ARCH模型更推进一步，在条件方差方程中引入无穷期误差项，得到了一般性ARCH模型．即GARC

8、H(generalizedautoregressiveconditionalheteroskedasticity)模型。一个完整的GARCH(p，q)