中国企业海外并购的绩效与风险评价模型与实证研究

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1、《国际贸易问题》2010年第9期国际投资与跨国经营中国企业海外并购的绩效与风险：评价模型与实证研究杜群阳徐臻摘要：近年来，中国企业的海外并购活动日趋活跃，如何科学评价此类并购活动的绩效与风险，已成为引发政界、学界和企业界普遍关注的问题。本文基于事件研究法与财务分析法，富有新意地构建了一个综合的企业海外并购绩效与风险评价模型，并对2006-2008年间实施了海外并购的四家公司进行实证研究，得出了四家公司在评价模型中的空间分布。在此基础上，本文结合对四家公司海外并购活动的特征事实分析，研究了影响企业海外并购绩效与风险的具体因素，提出“企业的海外并购必须以丰富的国

2、际运营经验为前提”、“鼓励对品牌、渠道和研发资源等轻资产的海外并购”等有针对性的政策建议。关键词：海外并购；绩效；风险；评价模型；实证研究一、问题的提出进入21世纪以来，中国企业日渐成为全球并购市场中的重要力量，海外并购金额从2002年的2亿美元跃升至2008年的205亿美元（商务部，2009）。2009年初，金融危机冲击下的世界经济一片黯然，但中国企业的海外并购却风起云涌，汤森路透集团的研究报告（2009）指出，在全球跨境并购规模同比下降35%的情况下，截止2月17日，中国企业2009年发起的海外并购活动总金额已高达218亿美元。2009年6月以来，中国企

3、业的海外并购活动更不断涌现新的亮点：中国五矿以13.86亿美元收购澳大利亚OZ矿业公司主要资产，中石油以10.2亿美元收购新加坡石油公司45.51%股权，中石化以75.6亿美元收购瑞士Addax石油公司全部股份……频频刷新的并购金额纪录表明，中国企业已成为全球最活跃的跨国并购方之一。无疑，海外并购是中国企业国际化的重要途径，而全球经济危机下的产业资源重组浪潮则为中国企业海外并购提供了前所未有的机遇。然而，海外并购并非必然提升企业经营绩效，甚至可能给收购方带来巨大风险。华立集团对飞利浦CDMA研发部门的并购（2001），TCL集团对法国汤姆逊电视部门、阿尔卡特

4、手机部门的并购（2004），上汽集团对韩国双龙的并购（2004），都导致收购方蒙受了重大损失。如何系统分析海外并购的绩效与风险；政府有关部门对海外并购项目审批时，如何评价影响并购绩效与风险的各类因素等一系列急待解答的现实命题，迫切需要相关的理论研究向纵深拓展。本文构建了一个综合的海外并购绩效与风险评价模型，基于该模型进行实证研究，试图为优化我国企业的海外并购战略，完善政府部门的海外并购政策提供理论依据。二、相关研究现状与评价目前，有关跨国并购绩效的国内外研究，主要以上市公司作为研究对象。由于并购交易会对上市公司的股票价格、财务指标产生影响，主流研究方法据此区

5、分为两类，一类是考察股票价格变动的“事件研究法”，另一类是考察财务指标变动的“财务指标法”。基于事件研究法的大量成果表明，并购事件无法给收购方带来正的超常收益。Franks&Harris（1989）发现目标公司股东获得平均25%的超常收益，而收购方股东未能获得任何超常收益。Jarrell,[基金项目]国家自然基金项目（批准号70703030）；教育部人文社会科学研究项目（批准号07JA790083，09YJC79040）。杜群阳：浙江工业大学经贸管理学院310000电子信箱：duqunyang@126.com；徐臻：美国凯斯西部储备大学金融系。-65-国际投

6、资与跨国经营《国际贸易问题》2010年第9期Gregg&Poulsen（1987）指出，目标公司平均超额收益率超过20%，而收购方的超额收益仅为-1.1%。余光、杨荣（2000）、张新（2003）的研究结果也表明，收购方公司无法取得正的超额收益。另有少数学者（Dodde&Rubac,1977；李善民、陈玉罡,2002）利用事件研究法得出收购方存在正超常收益的结论。同样，基于财务指标法的大部分研究成果也表明，并购事件未能改善收购方的经营绩效。如Langtieg（1978）指出，并购发生后，收购方的业绩没有显著提高，反而有所下降。Ra-venscraf&Sche

7、rer（1989）基于对美国企业的实证研究发现，并购会减少收购方公司市场价值。冯根福、吴林江（2001）的财务数据分析同样表明并购未能提高上市公司业绩。亦有少数学者（Healy,Palpeu&Rubac,1992；王谦等,2006）的财务指标分析指出，并购提升了收购方企业的赢利能力。国内外的有关研究或单独采用事件研究法，或单独采用财务指标法，且分析中常将并购的绩效与风险割裂开来。实际上，企业海外并购的短期、长期绩效和财务风险是密切相关的，更是企业并购决策中应该同时加以权衡考虑的。因此，本文综合运用事件研究法、财务指标法，建立一个系统的海外并购绩效与风险评价模

8、型，以弥补现有研究方法存在的不足。三、评价模型、研究