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1、2009年第8期3一个基于金融稳定的外汇储备分析框架———兼论中国外汇储备的适度规模李巍张志超内容提要:本文构建一个包含外汇储备、金融不稳定、资本流动以及实体经济变量的系统分析框架,探讨影响新兴市场经济体外汇储备的相关因素,继而模拟出中国合意的外汇储备规模。研究结果表明,若国内金融稳定受到冲击或者跨境资本流动日益频繁,外汇储备在广义货币量中的占比就会增加;金融不稳定和实体经济状况对外汇储备占比的边际影响都呈现递减的态势,说明外汇储备的作用是有限度的。另外,模拟结果显示,在确保国内金融稳定的前提下,目前中国的外汇储备总量并不
2、过度,正处于合意的区间范围之内。关键词:外汇储备金融不稳定资本流动实体经济国内外文献中已有大量的理论和实证研究涉及一国外汇储备最优规模的确定,也有大量研究涉及如何最优化外汇储备内部的币种结构和资产结构等问题。近来,部分国内外文献开始重点关注外汇储备的危机预防性功能以及基于金融稳定的合意外汇储备量等问题。笔者甚至发现,在金融危机引发全球性经济衰退似乎已经迫在眉睫的当下,有少量国外研究开始涉猎一国的外汇储备与金融稳定、汇率制度及相关实体经济变量之间的复杂关系。但是,针对上述问题并囊括经济学理论、模型和实证检验的系统性研究成果还
3、鲜有出现。另外,新兴市场经济体究竟应该持有多少适度的外汇储备规模,才能有效规避危机的冲击,答案仍然莫衷一是。本文在经典理论和前人文献研究的基础上,构建一个由外汇储备、金融不稳定、资本流动以及实体经济变量组成的模型框架,分析外汇储备与相关参变量之间的相互关系。同时,运用新兴市场经济体(包括中国)1992—2007年的年度数据,就上述模型的推论和结果进行面板数据实证检验,找出其相应的实证证据。最后,在实证研究的基础上模拟出基于金融稳定的中国外汇储备合意规模,以此为政府的宏观决策提供参考。一、文献综述大量国内外研究文献涉及一国外
4、汇储备最优规模的确定(张志超,2009;Triffin,1960;KaminskyandReinhart,1996;Heller,1966;HamadaandUeda,1977;Ben2BassatandGottlieb,1992;JeanneandRanciere,2008;Barnichon,2008)。论及外汇储备与一国金融稳定之间的关系,Ben2Bassat和Gottlieb(1992)最早提出一类最优外汇储备模型,其追随者Heller(1966)指出,中央银行持有外汇储备,主要是出于预防性审慎动机,而不是国际交易
5、动机。他们正式开创了将金融危机导致经济混乱和失败的后果作为最优外汇储备水平3李巍,华东师范大学商学院,邮政编码:200062,电子信箱:happyleewei@yahoo1com1cn;张志超,英国杜伦大学商学院、华东师范大学金融研究院,电子信箱:Zhichao1Zhang@durham1ac1uk。作者感谢国家自然科学基金项目(批准号:70873041)、上海市哲学社会科学规划办一般项目(2008BJB028)以及上海财经大学国际金融研究中心的资助。感谢匿名审稿人的意见,文责自负。27©1994-2010ChinaAca
6、demicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net李巍、张志超:一个基于金融稳定的外汇储备分析框架最主要决定因素的研究,这具有十分重大而广泛的意义。亚洲金融危机之后,有不少研究者追随这一模型,研究了新兴经济体的最优外汇储备问题。如Vimolchalao(2003,关于泰国),Ozdemir(2004,关于土耳其),OzyildirimandYaman(2005,关于土耳其),Rowland(2005,关于哥伦比亚),Aize
7、nmanandRhee(2007,关于韩国),以及Gupta(2008,关于印度)。AizenmanandLee(2006,2007)针对东亚国家建立了一个面板数据模型,估计结果提示东亚国家外汇储备的大幅增长(包括中国),相当大部分可以用保持金融体系稳定的防御性需求来加以解释,尤其是在亚洲金融危机之后。贺力平(2008)的研究认为1997—1998年亚洲金融危机留下的遗产之一是对外汇储备作用的新认识,即外汇储备可以作为应对未来金融危机的重要工具。或许正是基于这个新认识,东亚许多经济体在那次金融危机之后都出现了外汇储备持续性
8、大量增加的趋势。而且,在很大程度上,这个共同的变动趋势难以简单地用经常账户平衡或汇率体制特点来解释。然而,作者同时认为外汇储备对2008年国际金融危机的影响和作用是有限的,我们必须寻找到一个新的视角来进行外汇储备的成本收益分析。Obstfeld等(2008)通过模型和实证分析认为,在目前金融经济全球化背
