cpi走势判断的逻辑

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1、研究报告

2、宏观专题报告系列报告CPI走势判断的逻辑2010年8月2日对话宏观经济主要预测%09A10EGDP9.19.8问题：最近市场对CPI走势非常关注，有人认为，农产品价格的上升，自然灾害CPI-0.73.5的影响，加上充足的流动性，会造成下半年CPI持续走高。这种判断合理吗？PPI-5.45.5社会消费品零售15.518.0工业增加值11.016.0出口-16.010.9讨论：进口-11.215.7固定资产投资30.522.8判断CPI的走势，主要有三种方法：一是自上而下，二是自下而上，第三是部分M

3、227.717.1自上而下，部分自下而上。人民币贷款余额31.718.81年期存款利率2.252.52采用自上而下的方法，主要根据经济增长和货币供应的变化来预测CPI的趋势。1年期贷款利率5.315.58从这种角度看，中国的CPI可能在近期见顶后逐步回落。主要原因是宏观调控和人民币汇率6.836.62外围复苏放缓的背景下经济增速下滑，以及08年以来货币流通速度的下降。最新数据（6月）工业13.7采用自下而上的方法，主要是看农产品价格的变化。农产品价格对当前月份的城镇投资25.5CPI具有一定的领先预测功能

4、，但这种功能是建立在农产品价格的高频数据之上零售额18.3的，对判断稍长的价格趋势作用有限，且容易过分夸大CPI构成中某几个成分的CPI2.9PPI6.4价格“片段”的影响。资料来源：CEIC，招商证券第三种方法部分地同意“自上而下”的分析结论，即中国经济增速将会放缓，同时，又部分接受“自下而上”的观点，认为中国的CPI将会持续上升，由此产生“滞涨”之说。这种看法最不靠谱，对于中国这样一个处在工业化和城市化进程中的发展中国家，“滞涨”出现的几率近乎为零。我们认为，对于CPI的走势，运用自上而下的方法，根据

5、经济增长和货币供应的变化进行判断更为合理，当然，短期可以结合农产品价格数据帮助预测。我们预测，下半年CPI将在7、8月见顶回落，7月CPI预计为3.7%，全年CPI为3.5%丁安华左右。首席经济学家dinganhua@cmschina.com.cnS1090209060287敬请阅读末页的重要说明宏观经济CPI走势判断的逻辑判断CPI的走势，主要有三种方法：一是自上而下（topdown），二是自下而上（bottomup），第三种是部分自上而下，部分自下而上。采用自上而下的方法，主要是观察经济增长和货币供应

6、的变化，以此推断CPI的发展趋势，这是经济学教科书提供的经典方法。从这种角度看，中国的CPI在近期可能会见顶后逐步回落。为什么呢？原因在于，二季度以来，受到宏观调控的影响，我国的经济增长速度在放缓。同时，经济增长放缓还是一个全球性的现象，一方面各国的经济刺激政策在逐步退出，另一方面库存调整对经济复苏的拉动作用正在逆转，加上欧债危机的影响，导致全球经济增长放缓，通胀压力明显减轻。目前主要经济体（美国、欧洲、英国、日本）的CPI仍在低位，原材料和大宗商品价格也从高位回落。在这种情况下，中国的CPI不可能出现大

7、的攀升，因为中国市场上大部分商品是“可贸易品”（tradableproducts），这些产品在国际市场定价，在国际价格稳定或下降的情况下，套利机制会制约中国产品价格的上升而使之趋于均衡。可见中国CPI的走势，与外围也是相关的。图1：美国通胀水平处于低位图2：欧洲面对的主要风险，根本不是通胀问题%总体CPI核心CPI%总体CPI核心CPI564432221.60.9010.8-20-4-1200020012002200320042005200620072008200920102000200120022003

8、2004200520062007200820092010资料来源：CEIC，国家统计局，招商证券研发中心资料来源：CEIC，中国人民银行，招商证券研发中心除了经济增长放缓这个因素之外，另一个从上到下的观察因素就是货币供给。现在市场上认为通胀不可避免的一个主要依据就是，中国去年的货币供应量上升太快。但是，货币数量方程式M*V=P*Q告诉我们，通货膨胀水平不仅取决于货币供给绝对量的大小（M），还取决于货币流通速度的快慢(V)。我们的分析发现，中国的货币流通速度在08年以来，处于一种持续下降的态势，这就可以解释

9、为什么虽然有大量的货币供应，但CPI仍在可控的范围之内。今年以来，一方面货币流通速度还在下降，另一方面市场的流动性受制于宏观调控变得吃紧，所以CPI持续上升的可能性就很小了。综上，从自上而下的观点来看，不支持CPI会持续走高的判断。敬请阅读末页的重要说明Page2宏观经济图3：经济增速放缓，通胀压力减轻图4：08年以来货币流通速度持续下降%%GDP_YoY(左)CPI_YoY(右)1610148126104826042-20-