股权分置改革若干法律问题研究

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1、.股权分置改革若干法律问题研究2008-2-22作者：马平超一、股权分置改革方案的法理基础　　　1994年以来，囿于当时的认识水平和政策环境，中国境内上市公司（以下简称“上市公司”）被要求在其上市文件中承诺：“本次公开发行股票前公司法人股股份1，根据国家有关政策，在国家就法人股的流通问题尚未做出新的规定之前，暂不上市流通，有关股东已经向上海（深圳）证券交易所承诺自愿锁定其所持股份”。该等承诺是社会公众投资者判断A股上市公司公开发行股票的价值、同意认购其股票并成为上市公司流通股股东的重要因素。相关股东的股票不能上市流通也是造成A股上市公司发行市盈率“虚高”的重要原因。由于上述历史原因，除少数“

2、三无概念股”外，上市公司普遍发行了流通股和非流通股“两种不同性质的股票”，后者包括国有股、法人股和自然人股。流通股和非流通股实际形成了“不同股、不同价、不同权”的市场构架与公司结构，这就是所谓股权分置。《关于上市公司股权分置改革的指导意见》将股权分置定义为A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，并指出这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。2004年2月1日，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出：“积极稳妥股权分置改革，稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题”；2005年4月29日，证监会出台《关于上市公司股权

3、分置改革试点有关问题的通知》，明确股权分置改革的基本原则；2005年6月1日，证监会出台了《关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》，要求各上市公司与保荐机构积极上报股权分置改革方案；2005年8月23日，经国务院同意，证监会、国资委、财政部、人民银行和商务部共同颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，说明“股权分置改革试点工作已经顺利完成，改革的操作原则和基本做法得到了市场认同，改革的政策预期和市场预期逐渐趋于稳定，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。”...即将颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》更为股权分置改革全面铺开确定了监管尺度。上述规范性文件和《公

4、司法》、《证券法》共同构成了股权分置改革的法律依据。上述文件规定：“上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。”“尊重市场规律，就是要坚持市场化的决策机制和价格形成机制。”“上市公司股权分置改革应当按照公开、公平、公正，股东平等协商、自主决策的原则进行。”因此，股权分置改革实质是股东之间平等民事主体协商变更和调整其民事法律关系。诚然，监管部门要对股权分置改革的过程实施监督管理、政策扶持和市场引导，但该等行为并不影响股权分置改革的上述实质。进一步讲，股权分置改革就是要赋予原非流通股以流通权，非流通股股东是对其在《上市公告书》等文件中相关承诺的更改，该行为属于“变更契约行为”。《合同法》第七十七

5、条规定：“当事人协商一致，可以变更合同。法律、行政法规规定变更合同应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”《合同法》第一百一十三条还规定：“当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法”。笔者认为，股权分置改革应适用上述规定。由于非流通股转为可流通时，可能会导致流通股股价下跌，因此，在流通股股东同意非流通股股东撤销原承诺、非流通股可流通的同时，非流通股股东要对流通股股东利益不受损失做出相应保证，这种保证表现为非流通股股东向流通股股东以送股、送现金、送权证或缩股等形式支付对价，其特点在于非流通股股东利益向流通股股东转移。根据上

6、述理由，原承诺不流通的非流通股要流通时，必须保障投资者的知情权、参与权和表决权，需要向招股时的承诺对象流通股股东支付变更对价，即上市公司非流通股股东以向流通股股东支付对价的方式获取其所持股份的流通权。《关于上市公司股权分置改革的指导意见》也规定：“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益，是股权分置改革的有益尝试，要在改革实践中不断加以完善。”但股权分置改革并不意味着非流通股股东直接向流通股股东支付对价，还包括非流通股股东向上市公司提供优质资产，承诺提高上市公司质量或保证股价水平等间接手段由非流通股股东补偿现流通股股东。股权分置改革的法理基础就是通过平等协商的方式，非流通股股东以直

7、接或间接支付对价的方式获得其所持有股份的流通权，形成流通股股东和非流通股股东的共同利益基础和改革后公司稳定的价格预期。　　　二、股权分置改革方案须满足的其他法律规定　　　虽然股权分置改革属于平等主体之间民事法律关系的调整，是非流通股股东与流通股股东之间的“博弈”，但如果非流通股股东以其所持部分非流通股向流通股股东支付对价，则还需满足其它法律法规规定的条件。如：《公司法》规定“发起人持有的本公司股份，自公司成立