固收年度策略：利率篇上半场债牛延续，下半场顺势而为

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1、目录一、2018年——利率债的大牛市3二、货币政策的矛盾与破局4（一）宽货币与紧信用4（二）硬币的正反面——融资难与资产荒6（三）信用修复还在路上7（四）货币政策预计维持宽松9三、经济增长的困局10（一）内需开始全面放缓11（二）贸易战实际影响刚刚开始，外需已经透支19（三）短期波动容忍度与长期经济增长动能19四、金融开放——外资成为重要力量20（一）债市开放加快，外资显著增持20（二）外资增持是2018年利率债牛的重要因素之一20（三）开放进程继续，明年预计继续流入21（四）中美利差收窄或导致明年外资流入放缓21五、2018年至2019年，通胀不是主角22六、2019年利率债市场展望2

2、3七、风险提示24一、2018年——利率债的大牛市截至2018年12月31日，10年国开从年初的4.82%下行到3.64%，下行了近118bp,10年国债从3.88%下行至3.23%，下行近65bp。短端国债利率下行119bp，国开短端则下行了193bp，全年利率债收益率曲线呈陡峭化下行。从10年国开的走势来看，全年下行118个bp是2002年以来排名第四的大牛市，前三位分别是2008年的193bp、2014年的173bp和2005年的148bp。图表12018年国债各期限收益率显著下行（%，BP）图表22018年国开债各期限收益率显著下行（%，BP）国债年初年末变动(bp)1Y3.79

3、2.60-1193Y3.782.87-915Y3.842.97-887Y3.903.16-7410Y3.883.23-65国开年初年末变动(bp)1Y4.682.75-1933Y4.793.24-1555Y4.813.50-1317Y4.983.73-12410Y4.823.64-118资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表32018年10年国开下行幅度为2004年以来第四（BP）200176150100500-50-100-150-200147-8-1488417-1913547-173-9611455-118-250-19320042005200620072

4、0082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，国债收益率走势大概经历了四个阶段：第一个阶段（年初至4月中旬）：宏观数据平稳，流动性主导长端收益率下行。春节期间CRA等因素使流动性明显较跨年更为宽松，短端利率快速下行引导长端利率回落，4月16日10年国债收益率为3.65%，较年初下行了25bp。第二个阶段（4月中旬至7月底）：央行两次降准，金融数据回落。417降准当天10年国债大幅下行了15bp，机构投资者快速加杠杆甚至使资金面较降准之前更为紧张，短端利率快速上行，长端利率则包含了一些超调的意味，逐渐上行到降准之前的水平，但随着5

5、月社融数据腰斩、中美三轮贸易谈判破裂以及6月M2和社融双创历史新低，长端利率重新下行到3.5%以下，625降准之后短端利率也重新开始回2018-01-022018-01-092018-01-162018-01-232018-01-302018-02-062018-02-122018-02-242018-03-022018-03-092018-03-162018-03-232018-03-302018-04-092018-04-162018-04-232018-04-282018-05-082018-05-152018-05-222018-05-292018-06-052018-06-12

6、2018-06-202018-06-272018-07-042018-07-112018-07-182018-07-252018-08-012018-08-082018-08-152018-08-222018-08-292018-09-052018-09-122018-09-192018-09-272018-10-092018-10-162018-10-232018-10-302018-11-062018-11-132018-11-202018-11-272018-12-04落。第三个阶段（7月底至9月底）：国务院和政治局重提稳增长措施，寿光水灾菜价上涨、猪价反弹致CPI超预期，8月人民

7、币持续贬值，离岸人民币突破6.95，而市场期盼三季度的降准迟迟不来，市场担心因通胀和贬值预期导致货币的边际收紧，超过8000亿的地方政府专项债短期带来了一定的供给压力，长端国债收益率上行至3.7%。第四个阶段（9月底至12月底）：三季度GDP单季增速降至6.5%，月度宏观数据下滑逐步验证了经济回落的预期，汇率企稳和CPI下行也打消了市场对于汇率和通胀的担忧，央行长时间暂停了逆回购，但财政存款投放致货币市场宽松，对于G20达成的90天