固定收益专题研究：民企纾困基金模式解析

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1、性协议...............谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录民企何困，困从何来？4民企控股股东股票质押比例较高，平仓风险显性化4宏观因素：信用收缩，民企首当其冲5微观因素：加杠杆投资，并购扩张6纾困基金政策梳理：中央、监管机构与地方政府76700亿元纾困基金梳理：专项资管产品和私募股权投资基金8专项资管产品：证券公司系列资管计划已承诺出资527.5亿元8专项资管产品：1060亿元保险资管系列专项产品10私募股权投资基金：2900亿元地方纾困私募基金11私募股权投资基金：725亿元证券公司纾困私募股权投资基金1

2、3纾困模式：效率和安全为基础，股债并举14运作逻辑：效率与安全的前提下，博取反弹收益或控制权14债权型纾困模式：提供的是流动性支持，核心是增信机制15股权型纾困模式：改善资本结构，分为财务投资和战略投资17标的选择逻辑：高质押比例、重点战略行业、利益攸关19总结：从民企纾困看民企债投资21民企纾困治标的同时还要治本21从民企纾困看民企债投资21风险提示23图表目录图表1：控股股东质押比例高的公司近九成为民企4图表2：2018年第一大股东首次发生股权冻结的上市公司数量大幅增长5图表3：2018年民营企业债券净融资规模大幅收缩5图表4：近年来公

3、司债各评级民企-国企利差攀升5图表5：2018年上市公司发行债券首次违约数量大幅增加6图表6：2014-2017年民企上市公司定增占比增加6图表7：民企净资产占比大幅低于定增金额占比6图表8：纾困基金政策梳理7图表9：专项资管产品：证券公司系列资管计划承诺出资规模已达527.5亿元9图表10：专项资管产品：保险资管系列专项产品合计规模已达1060亿元10图表11：保险资管专项产品：国寿资产凤凰、麒麟系列产品纾困模式11图表12：私募股权投资基金：地方纾困私募基金宣告规模合计约2900亿元12图表13：私募股权投资基金：证券公司纾困私募基金7

4、25亿元13图表14：全部A股、蓝筹股和中小盘PE都已经处于相对低位14图表15：债权型融资之融资借款：嘉寓集团向北京顺义国资中心借款4.5亿元达成框架..............................................................................................................15谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表16：债权型融资之股权质押：劲嘉创投质押40,000,000股给深圳高新投15图表17：债权型融资之抵质押融资：奥马电

5、器向中山市纾困基金质押融资达成框架性协议16图表18：债权型融资之债权转让（转质押等）：以转质押为例，其他债权转让类似16图表19：股权型纾困之股权转让：永太科技控股股东就转让6550万股给海通证券资管签署协议17图表20：股权型纾困之增资扩股：农银金融资产投资向东方园林全资孙公司增资10亿元18图表21：股权型纾困之股权转让+表决权委托：金通灵实控人与纾困基金签署协议转让股权并委托表决权等18图表22：股权型纾困之重组上市公司控股股东：永泰集团与京能集团达成战略重组意向...................................

6、.....................................................................................................18图表23：绝大多数受助公司大股东股权质押比例在70%以上19图表24：纾困受助上市公司以高端制造、信息技术、医药生物等重点行业为主19图表25：国寿资产凤凰产品买入通威股份前，国寿资产已持有公司股份20图表26：深圳高新投为新纶科技提供质押融资，此前已为新纶科技发行的“16新纶债”提供担保20图表27：2018年下半年AAA民企信用利差呈

7、现下行趋势22图表28：2019年民企信用债到期（含回售）压力较大22谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准民企何困，困从何来？“纾，缓也。”——《说文》。纾困基金，即为缓解民营企业上市公司的股票质押风险而设立的专用资金。相关机构之所以设立纾困基金，是因为民企上市公司着实遇到了不小的困境。而民企上市公司遇到的股票质押困境，既与宏观的信用收缩相关，也和微观上部分民营企业在过往年度中加杠杆投资脱不开关系。民企控股股东股票质押比例较高，平仓风险显性化股票质押涉及公司比例高，质押总市值达4万亿元以上。截至2018年12月21日，3566家

8、A股上市公司中，3074家公司存在质押股份的情况，股票质押总市值为43019.0亿元。其中，股票质押为控股股东质押的情形尤其值得关注，控股股东质押比例过高可能反映了股东流动性较为