“冰与火之歌”系列报告三：增值税下调如何影 响A股行业盈利

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1、目录索引引言：4一、强财政背景下，增值税是我国的第一大税种5二、增值税的财务规则：核心假设是含税价变动方式72.1增值税作为价外税，本质上不直接影响企业的收入与成本72.2企业的议价能力决定了增值税率变动后的含税价82.3以买卖含税价不变为例，增值税下调对三张表的影响8三、增值税下调如何影响各行业的19年盈利？103.1根据税法和投入产出表确定分行业的加权进项税率和销项税率103.2预测分行业18年年报数据，基于18年基数计算19年业绩弹性123.3三档并两档：16%和10%合并为12%，6%不变133.4维持三档不

2、变：16%变为14%，10%变为9%，6%不变15四、影响行业盈利弹性的核心因素：税档、净利率及行业议价力18图表索引图1：中国财政对税收的依赖度较高5图2：“保增长”压力下赤字及赤字率上升5图3：增值税是我国财政税收收入中的第一大税种5图4：增值税收入占税收收入比重16年快速走高5图5：增值税纳税原理示意图7图6：增值税下调对企业三表的影响（买卖价格均不变）9表1：2010年以来增值税相关政策内容6表2：税则有特殊规定的行业加权销项税率确定方法10表3：2015年的统计局投入产出表（简化概览）11表4：各行业销项税

3、率和进项税率表11表5：三档并两档，买卖价格均不变情况下，受益行业及A股整体情况13表6：三档并两档，买卖价格均不变情况下，受损行业情况14表7：三档并两档，买价下降卖价不变情况下，受益行业及A股整体情况15表8：三档并两档，买价下降卖价不变情况下，受损行业情况15表9：维持三档不变，买卖价格均不变情况下，受益行业及A股整体情况16表10：维持三档不变，买卖价格均不变情况下，受损行业情况16表11：维持三档不变，买价下降卖价不变情况下，受益行业及A股整体情况17表12：维持三档不变，买价下降卖价不变情况下，受损行业情

4、况17表13：两种下调情景下A股整体、受益和受损行业特征总结19引言：我们在12月3日发布19年A股策略展望《冰与火之歌》，“冰”指的是企业盈利下滑，“火”指的是估值水平扩张，2019年A股的运行是比较清晰的，就是面临冰与火这两种力量的相互抗衡。如果政策力量足够大，那么“火”能融化“冰”，估值扩张盖过盈利负增长的影响比如2005年、2008年、2015年，A股上行；反之，如果政策力量不够，“火”无法融化“冰”，估值扩张力度很弱无法盖过企业盈利负增长的影响，比如2012年。19年“火”主要来自于减税降费政策、民企纾困政

5、策和监管政策放松。在“冰与火之歌”系列二《从海外实践看减税的掣肘与对冲》之中，我们着重借鉴了里根、撒切尔及特朗普等海外的减税举措。减税是一揽子的组合政策，除降低税率外还有多项举措可并行，包括加速折旧、投资减免、研发扣除、设备费用化、起征点上调等多项手段；减税的艺术在于平衡政策的红利与掣肘，实施减税的同时，可以并举推进其他对冲政策，形成“缓冲垫”——从开源的角度，主要包括政府举债、结构性减税、以及发挥国企的第二财政作用，从节流的角度，主要包括削减开支、以及降低隐性福利。这些都将对中国接下来减税降费的路径推演提供借鉴和启

6、示。本篇报告作为“冰与火之歌”系列报告的第三篇，我们着重关注19年最可能率先落地的减税方案——企业增值税税率的下调。“强财政”的背景下，中国税收收入占财政收入的比重17年达到84%，其中增值税又是税收收入中占比最高的组成部分，随着增值税改革的推进，今年增值税率的进一步下调有望落地。增值税的财务规则如何？下调后对企业流转环节的盈利变动产生什么影响？最受益于增值税下调的行业是什么？本文将从定性和定量结合的视角，对19年各行业盈利变动弹性做出测算。一、强财政背景下，增值税是我国的第一大税种“强财政”的背景下，中国财政收入对

7、税收的依赖度较高，因此减税背后存在较强的财政约束。中国税收收入占财政收入的比重虽然近年来有所下降，但17年占比依旧在84%，可见中国财政收入中对税收收入的依赖程度较高。此外，在近年来“保增长”政策持续加码的背景下，财政支出增速持续较高，因此财政依然是减税的强约束。图1：中国财政对税收的依赖度较高图2：“保增长”压力下赤字及赤字率上升数据来源：Wind，数据来源：Wind，增值税是我国税收结构中的第一大税种，17年增值税收入占我国税收收入的比重近四成，占据主导地位。“营改增”后增值税成为我国税收结构中占比最高的税种，2

8、017年国内增值税收入规模为5.64万亿，在全国公共财政税收收入中占比达到39%。图3：增值税是我国财政税收收入中的第一大税种图4：增值税收入占税收收入比重16年快速走高数据来源：Wind，数据来源：Wind，随着2016年“营改增”全面推广以来，我国增值税先后经历了“四档并三档”、“最高两档税率各下调1%”两次改革，累计减税规模超2万亿。16