2019年宏观经济展望暨固收策略报告：从“行业的龙头聚集”到“龙头的行业切换”

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1、内容目录趋势坦途与箱体魔咒4资本市场长期观察：趋势与箱体的分化4中国的故事：为什么有箱体，无趋势？4地产经济主导走向式微：地产停，股债兴52019年宏观经济展望：企稳于二季度6经济动力淡化的内因与外因62019年三大重要宏观变量：企稳于二季度62019年政策取向看点：解决流动性陷阱难题8政策目标：解决信用的结构性失衡，而非总量性扩张8短期内政策取向的“三选一”格局：需要以更大的魄力接受QE92019年股债策略判断：地产政策是箱体突破焦点9股票市场：着眼于长期，充满希望9债券市场：我们需要和201

2、6年进行比较10箱体下轨的突破焦点：地产政策10国信证券投资评级11分析师承诺11风险提示11证券投资咨询业务的说明11图表目录图1：美国资本市场行业分布变迁5图2：中国资本市场行业分布变迁5图3：2019年CPI走势预期7图4：2019年PPI走势预期7图5：2019年综合通胀率走势预期7图6：监管政策使得社融与M2增速逐渐趋同8图7：2019年社会融资总量增速预期8图8：货币+信用风火轮（大类资产配置）10图9：货币+信用风火轮（股票行业配置）10趋势坦途与箱体魔咒纵观中美资本市场的长期走势

3、，我们发现一个有趣的现象，美国无论是股市还是债市均走出明显的趋势性行情，长期来看道琼斯指数趋势上行、10年美债利率趋势下行，而最近20年以来我国股指及利率则呈现出显著的箱体特征。从中我们得到两点思考，第一，长期来看，美国的资本市场经验告诉我们股债双牛并非奇谈，而是现实，所谓的股债跷跷板只是短期的一种表现；第二，为何中国各个资本市场没有显著的趋势，只有反复的箱体，我们发现原因既非经济因素，也非政策因素，而是产业结构的变迁路径所决定，美国资本市场龙头行业不断切换，从重资本向重技术转型的特征显著，而中

4、国资本市场近20年的龙头行业始终是能源与金融，金融的背后则是土地、房地产。房地产是国民经济发展的支柱之一，但是如果过于依赖房地产，甚至将其作为唯一支柱则必不可取。中国房地产经过98-08年的长足发展，在最近十年时间中呈现出以下负面效应：吸纳的金融资源比重逐年走高，但是对宏观增长的贡献率持续下降；相对于其他资产而言，房价投资（不考虑杠杆效应）的夏普比率最优，构成了事实上居高不下的无风险回报率。站在当下，我们需要坚持长期定力，即“地产停、股债兴”。地产停不是抛弃房地产行业，而是希望看到（1）房地产不

5、要过多的吸收宝贵的金融资源；（2）房地产的价格能够更为平稳。抛弃房地产未必一定能换来转型，但是严重依赖房地产则一定不能迎来转型，土地经济回归平稳化，则会给其他行业的发展留出更大的空间。资本市场长期观察：趋势与箱体的分化纵观中美资本市场的长期走势，我们发现一个有趣的现象，美国无论是股市还是债市均走出明显的趋势性行情，道琼斯指数趋势上行、10年美债利率趋势下行，而最近20年以来我国股指及利率则呈现出显著的箱体特征。具体来看，股指方面，长期（1990年以来）中美股指的回报相近，但最近20年以来（200

6、0年以来）中美分化显著：道琼斯指数走出了显著的上行趋势，A股指数从起点至终点基本回归，呈现出显著的箱体特征；利率方面，美国长期利率呈现出显著的趋势性下行态势，中国长期利率（数据始自2000年后）则始终是箱体特征，上不过4.5%，下不过2.5%，2016年曾试图打破但终未成功。中国的故事：为什么有箱体，无趋势？从中我们得到两点思考，第一，长期来看，美国的资本市场经验告诉我们股债双牛并非奇谈，而是现实，所谓的股债跷跷板只是短期的一种表现；第二，为何中国各个资本市场没有显著的趋势，只有反复的箱体？原因

7、既非经济因素，也非政策因素（或货币量因素），而是产业结构的变迁路径所决定。经济层面上，我们以综合考虑增长和通胀的名义GDP为观测指标，90年代以来美国的名义GDP增速围绕4-5%基本呈现水平震荡，同期中国的名义GDP增速围绕10%呈现水平震荡，中国名义GDP增速更高、且未出现明显下台阶，可见两国经济的变化很难解释各自资本市场趋势和箱体的分化。政策、特别是货币政策层面上，我们以货币市场利率来综合反映政策因素或货币因素，90年代以来美国的联邦基金利率围绕2.2%展开波动，同期中国货币市场平均利率水平

8、为2.7%，期间二者均有起有落，反应货币政策有松有紧、中性收敛，因此政策因素（或货币量因素）也很难解释资本市场趋势和箱体的分化。产业结构层面上，我们发现从资本市场的行业分布变迁中有迹可循。资本市场是最有效率的市场，其结构变迁反应了宏观经济体的结构变迁路径，长期以来美国资本市场的驱动龙头变迁，表现为龙头行业不断切换，从钢铁到石油再到科技，从重资本向重技术转型的特征显著，从中国资本市场行业分布变迁中可见近20年以来，我国龙头行业始终是能源与金融，而金融的背后则是土地、房地产。对于股指，产业结构转型带