钢铁行业专题研究：钢铁兼并重组之时机，从国际经验映射，兼并重组浪潮为大势所趋

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1、目录索引前言：兼并重组——存量博弈时代的破局力量4一、借古鉴今：深度复盘日本与美国钢铁行业兼并重组的历程5（一）日本钢铁工业：行业成熟期钢铁巨头主导兼并重组浪潮，化解产能过剩危局与推动集中度显著提升5（二）美国钢铁工业：长流程钢厂积极寻求海外投资扩张，短流程钢厂借并购抢占市场份额，行业集中度大幅攀升8二、追根溯源：低估值和弱周期是钢铁行业兼并重组兴起的重要土壤13（一）收购方：低估值——现成资本的成本比较优势是收购方展开兼并重组的核心驱动13（二）被收购方：弱周期——资产收益率偏低与资产负债表承

2、压将削弱被收购方接受兼并重组的阻力15三、时之将至：为什么我们认为中国钢铁行业可能正站在新一轮兼并重组浪潮的起点？18（一）收购方：系统性估值下折形成兼并重组的成本比较优势，严苛的新增产能条件或激化企业并购诉求18（二）被收购方：景气改善可能对兼并重组形成障碍，但换股合并与环保高压将疏导收购阻力22（三）政策端：“十三五”规划目标仍有差距，政策端或将主动推动行业兼并重组，供给侧改革政策与钢铁产业基金为兼并重组创设良好环境24四、投资建议：供给侧改革后时代，钢铁行业正为新一轮兼并重组浪潮酝酿契机2

3、8五、风险提示29图表索引图1：日本钢铁行业并购浪潮与相对应经济行业背景一览6图2：1970年至今日本钢铁CR4整体呈现上升趋势8图3：兼并重组浪潮兴起于美国70年代后第二轮产能周期与第三轮产能周期的交界处8图4：美国钢铁工业产业集中度自1997年后触底反弹并屡创新高12图5：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件与钢铁板块PB走势概览14图6：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件与钢铁板块ROA走势概览16图7：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件与钢铁板块资产负债率走势概览.......

4、.......................................................................................................................17图8：2018年钢铁行业的PB和PE均出现快速下折19图9：上行景气周期下，钢铁行业ROA出现一轮显著改善22图10：上行景气周期下，钢铁行业资产负债率逐步下移23图11：我国钢铁行业集中度仍然处于较低水平25表1：1970年后日本钢铁行业市场主导并购阶段兼

5、并重组事件一览7表2：美国钢铁公司二十一世纪初并购活动一览10表3：美国纽柯公司二十一世纪初并购活动一览10表4：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件期间的PB表现15表5：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件期间的ROA表现16表6：成熟期后日本与美国钢铁行业兼并重组事件期间的资产负债率表现17表7：截至2019年1月4日的申万钢铁指数估值表现19表8：部分地区对于钢铁产能的限制性规定20表9：钢铁产能指标拍卖（转让）事件概览21表10：三钢闽光购买产能指标和收购企业的成本比较22表11：

6、2016年以来政策文件当中对于兼并重组要求梳理25前言：兼并重组——存量博弈时代的破局力量纵观美日钢铁工业发展史，兼并重组浪潮与产能集中度提升似乎是钢铁工业发展之必然。1970以后，迈入成熟期的日本钢铁工业经数次兼并重组，形成了新日铁住金和JFE两大钢铁集团，CR4由1970年的58%大幅提升至2016年的83%；20世纪末，美国钢铁工业由破产潮中借兼并重组浪潮崛起，筑就了美国钢铁公司和纽克公司的龙头地位，CR4由1997年的33%攀升至2016年的65%。由古观今，中国钢铁工业供给侧改革正在迈

7、向后时代，产业格局变革的核心逐渐由总量控制转向存量改革。在严禁新增产能的总量约束之下，行业进入存量博弈的新时代：一方面，行业再难有大量新的竞争者进入，已有竞争者展开博弈，不具有良好资质的企业可能被市场倒逼退出或被兼并；另一方面，既有竞争者也不易已原有方式扩张其布局，新建产能受到紧约束，而须转向兼并其他企业以实现扩张意图。因此，在存量博弈时代中，兼并重组正在成为中国钢铁格局变迁的必由路径。由宏观至微观，兼并重组同样是大型钢铁企业在存量博弈时代寻求破局的关键路径。由于行业已迈入成熟期，盈利长期中枢难

8、以长期稳定抬升，企业价值重估的逻辑难以依赖于利润率长期扩张，而必然要寻找规模扩张的红利。但严禁新增产能之下企业不能进入资本开支扩张周期，其资产负债表与市场占有率扩张的路径将转向兼并重组。兼并重组之下，大型企业不仅将获得规模红利，同时也将实现更高的市场话语权、更全面的产业链布局和更有利的竞争生态。因此，对兼并重组的探讨将具备其显然的重要性，它将提供给周期性行业以一条新的ROE成长线索。在兼并重组的框架之下，我们亟需理解何时行业能兴起兼并重组浪潮（时机）、哪些企业可能展开兼并重组（路径）以及兼并重组