企业并购中的价值评估分析――九鼎投资并购中江地产的估值分析

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1、企业并购中的价值评估分析――九鼎投资并购中江地产的估值分析　　摘要：在企业并购中，最重要的财务问题当属目标企业的估值问题。企业估值是否准确直接关系到并购的成败。本文主要介绍了现金流折现法和相对价值评估法，引入九鼎投资并购中江地产的案例，采用现金流折现法对该并购案例进行估值分析，并且简析此次并购的战略意义。　　关键词：企业并购；估值分析；现金流折现模型　　2015年5月15日，九鼎投资以41.50亿元竞价拍得中江集团100%股权。并通过中江集团间接持有上市公司中江地产（600053.SH）72.37%的股权，从而实际控

2、制中江地产。作为新三板第一市值公司，九鼎投资此次41亿鲸吞中江集团，无疑再次引起了资本市场侧目，也成为了新三板公司借壳控股主板上市公司首例。　　在此次收购中，收购人以41.49592亿元的价格竞得中江集团100%股权，从而间接控制中江地产72.37%的股份，即313，737，309股，每股价格为13.23元.根据中江地产2014年度利润分配方案，中江地产以2014年期末总股本433，540，800股为基数，每10股派0.6元（含税）。截至本要约收购报告书签署之日，上述利润分配方案已实施完毕，本次要约收购价格相应调整为

3、13.17元/股。5　　中江集团在多次挂牌转让未果的情况下，九鼎投资以如此之高的溢价竞价拍中中江集团，背后一定有其深层次的战略意义。由于中江集团属非上市公司，旗下子公司中江地产是A股市上市公司，其财务报表较容易获得，故本文主要使用现金流量折现模型对中江地产进行估值分析，并且与收购价格进行比较进而评估其并购决策，并且浅析该收购背后的原因。　　现金流量折现模型估值分析　　（1）根据中江地产财务资料，确定详细预测期为5年，2016年～2020年。之后5年公司销售增长率按照固定比例下降至宏观经济增长率水平，即7%。后续期销售

4、增长率一直维持在7%的固定水平。　　（2）根据中江地产财务资料，确定详细预测期销售增长率。本文中选取2010年至2014年五年间销售增长率的平均值作为详细预测期的增长率，即22%。　　（3）确定实体现金流量中各项目占销售收入的比例。　　在估计各项现金流过程中，假设资产负债表各项目与销售收入的比值保持不变。　　首先，估计资本支出占销售收入的比例，选取预测期前三年的数据为参考，算出数值为0.20%。　　其次，估计折旧与摊销占销售收入的比例，选取预测期前三年的数据为参考，算出数值为1.25%。　　再次，估计营运资本占销售收

5、入的比例，选取预测期前三年的数据为参考。　　算出数值为-216%。　　由销售收入引起的营运资本增加额不可能负值，所以本文中在计算现金流量过程中不考虑营运资本支出的增加。5　　最后，估计税后经营利润占销售收入的比例，选取预测期前三年的数据为参考，算出数值为6%。　　（4）估算折现率　　近十年来，我国房地产行业快速发展，投资规模不断扩大。房地产行业投资呈现多元化、区域投资不平衡趋势，再加上企业之间的竞争和商业保密等因素，行业信息不对称较为严重，外部人员很难获得企业的最低要求报酬率。由于这部分非本文重点，仅在此做粗略估计。

6、　　首先，查阅房地产行业财务基准收益率专家测算结果（股东权益必要报酬率）为13%。　　其次，估算债务资本成本。根据中江地产财报可以看出，其借款总额中长期借款占绝大部分。本文选取央行公布的长期贷款基准利率，在此基础按照商业贷款利率上浮20%，作为中江地产的债务资本成本。根据2015年10月24日，中央人民银行公布的最新长期贷款基准利率，五年以上长期贷款利率为4.9%，则商业贷款利率为6.9%，以此作为债务资本成本。　　最后，算出2015年中江地产的资本结构。根据2015年中江地产财报，负债总额为2，193，423，40

7、6.47元，股东权益总额为793，021，604.05元，总资产为2，986，445，010.52元。所以，可测算出债务比重为73.45%，权益比重为26.55%。　　由上节公式可得：　　加权资本成本=股权资本成本×+债券资本成本××（1-t）=13%×26.55%+6.9%×73.45%=8.52%　　（5）估算公司价值5　　第一阶段，假设2016～20120年，公司以22%的速度高速增长。现金流量折现情况如下：　　第一阶段现金流量现值之和=497553217.9元　　第二阶段，假设公司2021～20125年，公司

8、的销售增长率从22%开始每年以3%的速度下降，现金流量折现情况如下：　　第二阶段现金流量之和=737704116.9元　　第三阶段，后续期公司以宏观经济增长率7%的速度稳定增长，现金流量折现情况如下：　　后续期现金流量现值=CF（1+g）/（r-g）×（P/F，8.52%，10）　　=151336710.6（1+7%）/（8.52%-7%）×（