资本结构与激励机制相关性研究文献述评

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1、资本结构与激励机制相关性研究文献述评摘要：资本结构与激励机制一直都是财务理论研究主题，但研究结果两者间的关系显得相对复杂。一方面，基于“代理问题”的资本结构理论中，众多研究者往往把资本结构的选择作为公司所有者调控高管行为的一种激励手段；另一方面，由于激励机制的有效性直接影响到公司管理者的行为，公司融资等财务政策也进而受公司管理者决策的影响。可见，资本结构与激励机制之间确存在相关性问题。本文就国内外学者对资本结构与激励机制相关性的研究成果进行述评，为以后有关相关性研究提供参考。关键词：资本结构激励机

2、制纵观资本结构理论的发展史，我们可知早期资本结构理论、奠定现代资本结构理论的定理(MediglianiandMiller,1958),以及20世纪60年代和70年代，通过放松MM定理的税收和破产成本的假设，产生的米勒均衡模型和静态权衡理论，其分析思路都确定在资本结构的成本收益效应上。直至20世纪70年代以来，继不对称信息理论、信号理论、激励理论、产权理论、合约理论、利益相关者理论和公司控制权理论相继出现后，资本结构问题的研究思路及分析工具日渐拓展，其与各理论也出现交融发展的态势。但在对早期资本结构

3、文献资料的分析中，并没有发现其与管理者激励机制间的较为全面系统的分析。因为在古典经济学将企业假设为“黑箱”的研究范式下，都假设管理者将会按照股东的利益行事，彼此目标一致，不存在利益冲突。随着现实两权分离的企业出现，企业股东、债权人、管理者等利益相关方的目标函数不一致引发了严重的利益冲突，为了解决各方利益冲突，围绕公司绩效最大化,如何优化资本结构、建立必要的激励机制以激励管理者日渐成为公司治理问题中研究的热点，也使得对两者间相关性问题的研究渐纳入研究者的视角。一、国外研究文献综述真正将资本结构引入对

4、管理者激励机制的研究应始于JensenandMeckling(1976)关于资本结构代理成本理论的提出，JensenandMeckling认为伴随着股权一债务比率的变动，股权代理成本与债权代理成本间会呈现一种“此消彼涨”的权衡(Trade-off)关系，特别是债务的增加对股权代理成本有两方面影响：一是在经理层投资既定的情况下，债务增加了其持有股份，进而可以减少“股权稀释”产生的股权代理成本；二是Jensen(1986)的“自由现金流量”假说认为债务的本息偿还(硬偿付约束)可以减少供经理使用的自由现

5、金流量，借此减弱经理层浪费资源、侵害股东利益的可能性。JensenandMeckling关于资本结构的这一分析为我们理解资本结构的激励功能及其与激励机制之间的相关性提供了理论基础。以后的学者将资本结构与激励机制联系起来研究则主要围绕以下三条思路展开。(一)从资本结构角度分析对管理层的激励效应这一思路研究结论认为可以通过设计资本结构，以激励管理层精心经营，降低代理成本，提高公司绩效。具体表现为两个方面的思路：一条思路是认为可通过增加管理者的持股水平，使管理者的利益和股东的利益趋于一致，可缓解股东与管

6、理者之间由于信息不对称带来的委托代理矛盾。有关这方面的研究与委托代理理论、不对称信息理论等相互交融，也成为近二十年来充满活力的研究领域之一，其开创性的研究由Demsetz(1983)做出，DemsetzandLehn(1988)、Morck.shleiferandVishny(1988)>McconnellandServaes(1990)和Cho(1998)等人不断进行拓展。Williamson(1988)在分析债权治理和股权治理各自具有特点基础上，认为负债治理表现在管理者必须遵守规则，而股权治理

7、则给予管理者很大自由，债权和股权既是不可替代的融资工具，也是不可替换的公司治理手段。另一条研究思路认为，和股权融资相比，债权融资具有更强的激励效应oGrossmanandHart(1982)担保模型表明，负债的破产成本机制可以给管理者施加很大压力；Jensen(1986)指出，对于那些盈利较好的大型投资项目，没有现金流量成长型企业，负债的控制作用并不重要，而对于那些能产生大量现金流，却缺乏成长性的企业，负债的控制作用则非常重要，这一研究表明资本结构作为管理层激励机制作用还要受到企业特征等因素影。H

8、arrisandRaviv(1988),Stultz(1988)的债务缓和模型表明，债权人在公司现金流不充盈时有权强迫公司停业清算；Diamond(1989),Hirshleifer-Thakor(1989)认为管理者基于声誉考虑，将选择相对安全的投资项目，这可在一定程度上缓和企业与债权人的矛盾。Berkovitch,IsraelandSpiegel(2000)认为,因为负债而定期偿还的本金和利息可以减少管理者自由支配的现金流量，从而合适的负债水平可以减少管理者的在职消费行为或者满