保险行业2019年度策略报告：利率旧压力，承保新进阶

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1、目录摘要52018年度回顾：利率拐点，估值下修6年度走势回顾：三因素轮动6负债端：前低后高，健康险亮眼7投资端：收益率承压，减值损失压力增加8监管层面：负债端优化、投资端放开9利率旧压力，下行传导或钝化10复盘：利率下行抑制估值，保费因素可对冲10理论解析—利率从存量增量两方面影响保险10复盘回溯—利率影响从非显性到显性，保费是成长因子13从利率到险资收益率，投资收益率韧性增强15他山之石：低利率下美国寿险投资收益率相对稳健15正在进行时：期限溢价和信用溢价陡峭化18从险资收益率到估值，EV利率敏感性在弱化18承保新进阶，多维度理解“承保2.0”19需求端：保单渗透从“0

2、-1”到“1+N”20支出占比低和人口结构支撑保障需求持续释放20需求向“1+N”过渡22供给端：产品和渠道的精细化运作22代理人：依托客户资源的价值贡献导向23产品创设：产品分层和精细化创设具有必然性24储蓄类产品：投资收益率竞争走向前台24保障类产品：精细承保、扩容范围、客户分层26产险行业：费用率或改善但保费增长承压27投资策略与个股投资建议28行业投资策略：关注绝对收益配置价值28寿险行业：低估值与高价值成长28产险行业：等待行业格局真实优化31个股投资建议32中国平安，产寿险业务优质，科技助集团协同发展32新华保险，健康险增速良好，成长空间值得期待33中国太保，

3、寿险业务高成长，产险新险种潜力较大35友邦保险，代理人渠道取胜，新业务价值率增长较快37众安在线，互联网保险龙头，金融生态圈创高增速39图表目录图1：2019年策略逻辑框架图6图2：2018年保险板块及沪深300变动情况（单位：%）7图3：保险板块2018年动态估值变化趋势回顾（单位：倍）7图4：2018年行业寿险、健康险、意外险、财险保费增速（单位：%）8图5：上市险企累计新单保费增速（单位：%）8图6：上市险企总投资收益率（单位：%）8图7：上市险企净投资收益率（单位：%）8图8：沪深300与中证全指指数走势9图9：利率对于保险的影响分析11图10：债券指数、保险指数

4、相对沪深300走势变化情况（单位：%）13图11：上市险企新单保费增速（单位：%）13图12：上市险企NBV增速（单位：%）13图13：1980年以来美国寿险业净/总收益率与10年期国债收益率差额（单位：%）16图14：美国一般账户债券存量久期结构（单位：%）16图15：美国一般账户债券购买时点久期结构（单位：%）16图16：美国公共债券分等级规模占比（单位：%）17图17：美国私人债券分等级规模占比（单位：%）17图18：美国寿险投资收益结构（单位：%）17图19：美国寿险股票资产占比及增速（单位：%）17图20：5年期主要债券品种信用溢价与国债利率（单位：BP，%）1

5、8图21：2013-2018年国债和企业债（AA）期限溢价（单位：BP，%）18图22：美国寿险年金险保费和人均可支配收入增速的对比（单位：%）20图23：美国健康险保费和人均可支配收入增速的对比（单位：%）20图24：我国大陆市场人身保险增速与人均可支配收入增速对比（单位：%）21图25：各地区保费密度/人均GDP比值（单位：%）21图26：我国人口年龄结构变化趋势（单位：亿人）22图27：中国太保2018年重疾险新保客户年龄结构（单位：%）22图28：人身险累计保费同比增速（单位：%）23图29：上市险企人均客户数（单位：人）23图30：银行理财、信托产品收益率及万能

6、险结算利率（单位：%）26图31：中国太保客均重疾险新保保额变化（单位：万元）26图32：中国平安保障型产品件均保额（单位：万元）26图33：上市险企产险综合费用率有所提升（单位：%）28图34：上市险企寿险内含价值营运利润构成（单位：%）29图35：中性假设下基准利率变动预期（单位：%）31图36：友邦保险新业务价值率提升明显（单位：%）37图37：友邦保险新业务价值增长中价值率提升贡献较大（单位：%）37表1：保险板块2018年四个季度分别表现（单位：%）6表2：2018年投资负债端的相关监管政策9表3：2017年利率50BP下行下交易性、可供出售、持有至到期债券变动

7、对EV影响（百万元，%）11表4：2017年利率50BP下行下重配置、评估利率调整和投资收益率变动对EV影响（百万元，%）12表5：10年国债利率上升期保险指数、沪深300及上市险企NBV增速情况（单位：BP，%）14表6：10年国债利率下降期保险指数、沪深300及上市险企NBV增速情况（单位：BP，%）14表7：2014-2016年利率下行窗口保险股表现15表8：不同情境假设下保险公司投资收益率测算（单位：%）18表9：上市险企投资收益率+50bp下NBV、VIF和EV价值敏感性（单位：%）19表10：2013-2018年上